隨着Momenta（夢騰智駕）順利通過港交所聆訊，「物理AI第一股」被正式加冕在了這家成立十年的明星獨角獸頭上。

招股書披露，2023年至2025年，Momenta營收從7.43億元一路飆至24.13億元，三年翻了三倍。伴隨軟件授權許可費暴漲，其綜合毛利率從17.5%狂飆至71.6%，硬生生在苦哈哈的汽車製造業裏，跑出了加速度。

但當市場傳聞其估值超過90億美元、市銷率動輒幾十倍時，我們再去看這份業績，發現Momenta當下的高光，更多是喫到了車企「智能化焦慮期」的階段性紅利。快速增長曲線的背後，高毛利的軟件授權模式正面臨主機廠們的「過河拆橋」。

而試圖用「物理AI」來支撐超高估值的宏大敘事，也被Robotaxi商業化落地難與算力成本無底洞反噬着。

2023年時，Momenta的技術開發服務收入佔比還高達96.8%，乾的是典型的「項目制定制開發」，毛利率僅有17.5%。到了2025年，其按車輛銷量收取的「軟件許可費」從0.23億元暴漲至9.68億元，三年翻了42倍，收入佔比迅速攀升至40.1%。

這正是軟件公司最夢寐以求的「經營槓桿」。一旦系統開發完成並搭載上車，每多賣出一輛車，Momenta就能多收一筆幾乎零邊際成本的授權費。

支撐這個飛輪高速運轉的，是龐大的量產裝車規模。數據顯示，Momenta在中國第三方城市NOA供應商市場中的市佔率達65%，排名第一。上汽、比亞迪、長城、乃至BBA等全球前十大車企中的九家，都出現在了它的客戶名單上。

但這道看似牢固的護城河，底座卻是由車企的「脆弱妥協」鋪就的。

Momenta能拿下如此龐大的市場份額，是因為過去兩年各大傳統車企在面對造車新勢力的降維打擊時，陷入了「智能化焦慮」。在內部智駕團隊尚未成熟的空窗期，引入一個成熟的第三方軟件方案來「救場」，是車企最現實的選擇。Momenta扮演的，就是這個「備胎」的角色。

對於任何一家有理想的主機廠來說，智駕系統是智能汽車時代的「靈魂」，沒有任何巨頭會允許自己的智駕系統長期被一個三方軟件綁架。目前，國內主流車企已經全面步入「養蠱式」的供應鏈管理階段。它們一邊採購Momenta的方案以保證新車順利上市，一邊重金組建全棧自研團隊，同時還引入多家其他智駕供應商內部賽馬。

這種博弈，讓Momenta在客戶面前的議價權變得越來越弱。以Momenta深度綁定的上汽為例，上汽自研的零束科技正加速崛起，旗下其他品牌也在頻繁引入大疆、地平線等方案分流。在與比亞迪的合作中，尷尬更明顯。比亞迪對外極力宣傳的是自研的「天神之眼」智駕系統，Momenta的身影被刻意隱藏在了幕後，僅僅作為部分高端車型的補丁。

更要命的是，Momenta在行業競爭中缺乏一個「底層硬件錨點」。當前的智駕戰場上，軟硬一體已成不可逆的趨勢。地平線依靠征程系列芯片的出貨量綁定了車企的底層架構，華為幹昆智駕用「算力芯片+算法+激光雷達硬件」構建生態閉環。

相比之下，Momenta堅持的純軟件路線雖然短期內做了71.6%的超高毛利率，但也讓其變得「極易被替代」。車企如果想換掉Momenta，只需要在下一代車型中重寫一套軟件接口。如果想換掉華為或地平線，那就意味着整個車輛底層電子電氣架構都得推倒重來。

沒有硬件作支撐，Momenta高毛利的財報就像沙灘上的城堡，隨時可能在車企自研大潮和軟硬一體巨頭的侵襲下土崩瓦解。

一家面臨高度替代風險、隨時可能被車企踢出局的Tier 1，在資本市場裏，市銷率通常只能給到1到3倍。Momenta顯然不甘心接受這種傳統的製造業定價，於是，它向資本市場拋出了「物理AI」的新敘事。

在這套新敘事中，Momenta不再是個苦哈哈的軟件外包商，而是構建一個理解真實物理世界運動規律的「AI基座」。通過超90萬台量產車收集的120億公里數據，它訓練出了R7世界模型。Momenta告訴投資人，這個模型不僅能用來開乘用車，還能無縫平移到Robotaxi、無人卡車，甚至未來可以接入具身智能機器人。

但這層用來推高估值的「物理AI」畫皮，在現實的商業化落地中舉步維艱。

Momenta一直標榜「兩條腿走路」，左腿量產輔助駕駛，右腿L4級Robotaxi。但「數智研究社」發現，2025年高達24.13億元的營收幾乎全部來自量產車解決方案，Robotaxi業務的收入由於規模過小，甚至未被單獨列出。

在Robotaxi這條真正檢驗「物理AI」落地能力的賽道上，Momenta遠遠落後於小馬智行、文遠知行以及大洋彼岸的Waymo。

Robotaxi是一項重資產、重運營的苦差事，需要組建龐大的車隊、搭建城市級的調度網絡，並在持續虧損中熬過漫長的單車模型驗證期。

為了維持高毛利的「輕資產軟件公司」人設，Momenta長期以來一直在迴避Robotaxi的重度投入，只在少數城市進行極小規模測試。

這種既想喫物理AI的估值紅利，又不願意承擔L4級無人駕駛重資產運營的心態，導致其在Robotaxi市場上至今拿不出一份可以向投資人交差的成績單。

更嚴峻的是，支撐這套「物理AI」敘事，需要海量資金。儘管Momenta通過高毛利收窄了經調整淨虧損，但其絕對研發投入卻在快速增長。2025年，公司研發支出18.69億元，佔全年收入近八成。這筆鉅額開支中，用於購買算力、基礎設施和訓練平台的雲成本從2024年的3.41億漲到2025年的6.65億，接近翻倍。

也就是說，從成本結構看，Momenta正從一家招募工程師寫代碼的軟件公司，向一家需要無底洞般購買算力的AI大模型實驗室蛻變。算力投入沒有盡頭，但其核心量產業務的收費能力卻已經觸到了天花板。

隨着「智駕平權」時代的到來，十幾萬的平價車型標配高階智駕已成行業共識，車企對單車軟件許可費的壓價將兇狠。

所以，Momenta賬面上那100億的現金儲備，在真正的物理AI競賽面前其實並不寬裕。更何況，今年以來搭載其方案的合作車型（如智己）頻頻在社交媒體上爆出NOA失靈、無法識別靜止障礙物等輿情，這讓外界對其引以為傲的「R7世界模型」在極端長尾場景下的真實可靠性打上了一個大問號。