出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

當下最刺激的「賭場」非韓國股市莫屬。

周二韓國股指直接熔斷「跌停」，周四股指一百八十度掉頭向上熔斷，周五卻又跌倒熔斷，ICU 和 KTV 不停切換。

事實上，這半年韓國股民都坐在火山口上，將向上和向下熔斷加在一起，今年韓國股市僅程序化交易暫停（Sidecar） 這一項，截至6月26日已觸發近30次，這與2008年國際金融危機期間全年次數幾乎持平。

這是韓國股市有史以來波動最極端的一年，沒有之一。雙向高頻熔斷本身就是一個危險信號，意味着市場已演變為「槓桿驅動的雙向賭博」。

這直接源於韓國整個股市命運大多系在SK海力士和三星電子兩隻龍頭股身上，而它們又處於全球AI硬件泡沫爭議中心，所以近期震盪的本質是，AI硬件泡沫與韓國金融脆弱性產生了共振。

 AI泡沫要破？ 

近期每個科技股民的每日必修課大致是，晚上盯着美股開盤，看英偉達、科技七巨頭、存儲代表閃迪美光、材料端康寧等等股價走勢；早晨8點看韓股股指表現，大致就能感受到科技行情的水溫。

今天韓股之所以大跌，直接導火索是蘋果因存儲漲價被迫全球提價，股價再次暴跌。

一邊是美光閃迪財報超預期，毛利率84.9%超越英偉達，意味着AI產業鏈的利潤正在從「賣算力」向「賣存儲」轉移。

一邊是蘋果、微軟（Xbox漲價）等巨頭都扛不住上游的漲價壓力，可終端消費市場肉眼可見的萎縮，是否能買單未知，市場開始害怕AI反噬。

若AI產業鏈利潤分配從「共贏」變成「零和博弈」，必將引發估值邏輯全面重估。肉眼可見的，最近美股七姐妹都成了上游龍頭股的「血包」，包括營收和股價。

這也必然會動搖以存儲超級周期為核心的AI硬件信仰。

畢竟，「蘋果作為全球最大的零部件採購商之一，若都無法消化成本上漲，確實會引發市場對需求彈性以及存儲芯片利潤率可持續性的質疑。」（Fabien Yip，IG International市場分析師）

前一次韓股暴跌則和谷歌流失兩位核心AI人才，引發市場對AI護城河的擔憂不無關係。

不提存儲超級周期能持續多久，流動性潛在危機，當前北美AI產業鏈邏輯雖沒被完全證僞，但已出現不少瑕疵。

關鍵是，北美AI產業鏈「高投入、高定價」的商業模式，正受到「高性價比」路線的嚴峻挑戰。市場正從「無限信仰」轉向「精打細算」。

首先，市場擔心AI的「投入」和「產出」之間可能存在巨大的鴻溝。

北美AI巨頭們信奉「大力出奇跡」，也怕在這場競賽中被甩下車，今年僅亞馬遜、微軟、谷歌、Meta四家相關資本支出預計超7000億美元；但據傳奇空頭吉姆·查諾斯測算，當前算力基建的預期稅前投資回報率（ROIC）可能只有5%至8%。

其次，AI商業模式還沒完全跑通，價格戰的苗頭已起。

瑞銀估計，中國模型的訓練成本不到OpenAI等公司的10%，API定價低於全球同行的20%。有研究顯示，開源模型的使用成本僅為同等性能閉源模型的六分之一。以智譜AI的GLM-5.2為代表的中國模型，在代碼等高價值任務上表現出色。

說明，至少日常任務可以配高性價的中國大模型。

谷歌風投（GV）創始人 Bill Maris最近還公開表示，谷歌將 Gemini API Token 價格下調 80%，將重創 OpenAI 和 Anthropic 的商業模式。這也引發市場對 AI 行業爆發「無底線價格戰」及利潤歸零的擔憂。

總之，市場對AI的敘事正在從「為夢想窒息」切換到「為現實算賬」。

韓國是AI全球資產定價中最脆弱環節，享受了AI漲價的全部紅利，也註定承受利潤分配逆轉時的全部衝擊。美光漲（上游利好）它就暴漲，蘋果跌（下游受損）它就暴跌，完全被上下游的情緒拉扯。

某種程度上，韓國股指就是個兩倍做多AI科技ETF，任何與AI產業鏈可持續性相關的拷問都會變本加厲影響到它。

 脆弱的「金絲雀」 

若某天AI泡沫真的破滅，韓國股市肯定首先崩盤。

上述所說外部因素是引信，根植其資本市場乃至經濟中的結構性風險就是其底層病竈。

韓國股市概括來說，成敗均看存儲，牛短熊長，散戶+外資主導，賭性堅強。

首先，韓國股市是「雙頭壟斷」的脆弱結構，三星電子和SK海力士兩家公司合計佔KOSPI指數近50% 的權重。意味着整個市場的命運與存儲芯片周期深度鎖定，既無板塊對沖，更無行業輪動，是G20主要股市中結構最為集中的市場，沒有之一。和美國主要股指相比，韓國KOSPI指數最大回撤往往在30%以上。

正是因為半導體產業周期是影響最大的經濟周期，造成韓國股市牛短熊長。

其次，韓國股市是典型的「散戶市」，2008年以來至今個人投資者成交佔比中位數超過50%；在近半年平均交易額中，外資31%居次，本土機構僅佔18%。

近來，韓國股市「外資賣、散戶借槓桿接」已成熱知識。

根據摩根大通6月25日發布的韓國股票策略報告，今年以來外資已從韓國股市淨流出約950億美元，有望輕鬆打破亞洲任何單一市場的年度外資流出紀錄。

對應的是，韓國散戶投資者（含本地ETF買入）年內累計淨買入約800億美元，成為支撐市場的核心力量。

這情景在印度上演過，在那之後印度股市終結了牛市，也未能喫到這波AI浪潮的紅利。這通常是教科書式的牛市末期特徵。

雖然外資撤離並非源於對韓國基本面的看空，而是EM基金持倉上限約束下的被動減倉與獲利了結、地緣風險、美元走強共同作用的結果。但至少目前看，影響是一樣的。

最後，韓國股市有些類似「槓桿賭場」。

韓國已演變為全球槓桿率最高的市場之一，今年6月上旬雖有小幅回落，但隨着市場波動加劇，槓桿資金在6月下旬再度湧入，連續刷新歷史紀錄。

截至6月24日，信用孖展餘額已達38.6328萬億韓元。韓國媒體形容這一態勢為「半年內翻倍，正逼近40萬億韓元大關」。

韓國今年新上市了一堆掛鉤三星、海力士的2倍槓桿ETF，上市沒幾天成交額就佔了全市場兩成，這也助推了市場波動。

在6月初的兩次暴跌中，韓國散戶押注反彈，借錢炒股，韓國五大銀行個人透支餘額增加了差不多6085億韓元，摺合人民幣大約27億。

高盛也指出韓國KOSPI指數這波漲勢越來越靠一小撮邊際買家撐着，搖搖欲墜。

但也無法苛責韓國股民賭性堅強，畢竟財閥問題導致國家的階級固化，底層民衆難以通過正常方式實現階級躍遷，帶來的必然是短期投機盛行。

1.0877億個賬戶，5100萬人口，人均兩個賬戶，連0歲嬰兒都能開戶，韓國已從一個股市演變為一個「全民賭場」，這越來越像是一場由暴富神話驅動的社會性投機。

韓國政府試圖通過「全民槓桿持股」來分配AI紅利，同時將流向海外的投資資金吸引回國。但在如此脆弱的市場環境下，監管稍有不慎，就可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。

韓國金融監督院院長稍微表露後悔推出槓桿ETF，股指就能直接跳水；一份關於將股票和房地產未實現收益納入綜合徵稅體系的政策討論文件，就能讓KOSPI觸發熔斷。

而韓國央行缺乏獨立的貨幣政策，極度依賴美元流動性。若聯儲局果真如預測的那樣重啓加息，就會形成韓元貶值、外資拋售、股市下跌、槓桿資金爆倉、加速下跌的死亡螺旋。

更不用說，即便摩根大通將韓國股指在牛市情景的目標位上調至15000點，但存儲產業短期有AI敘事擾動，中期有競爭壓力挑戰，長期還有產業周期到頂隱憂。

韓國當前的股市動盪，本質上是一場試圖用國家槓桿，強行捆綁全民命運與AI紅利的極端社會實驗。

這個由槓桿堆砌起來的泡沫，將以何種方式收場？只希望到時被暴富神話吸引、揹負着鉅額槓桿入場的普通散戶，不要成了最後買單者。

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