投資要點

在短期，美伊衝突緩解使地緣溢價消退，但關稅預期與多頭持倉擁擠或加劇銅價的波動。中長期看，能源轉型與AI革命催生高強度、難替代的用銅增量，礦山品位下降與投產周期延長致使供給彈性持續弱化，疊加美國戰略性囤銅重塑全球流通格局，供需偏緊格局將長期存在。因此，銅價中樞具備堅實的抬升基礎。

百年銅價：經歷了哪些周期？回顧銅價近兩個世紀走勢，戰爭、投機與能源危機雖能引發劇烈波動，但缺乏實體消費支撐的漲勢終將逆轉；而工業化、城鎮化和綠色轉型等結構性力量纔是價格穩步上行的基石。本輪銅價在金銀快漲急跌中表現相對堅挺，反映其基本面支撐更為紮實。當前美伊衝突階段性緩解，地緣溢價趨於消退，銅價運行邏輯正從事件驅動迴歸供需基本面，歷史經驗表明，真實需求才是決定長期方向的核心變量。

產業變革：如何引領銅消費？傳統周期因素（建築、電網、汽車）長期主導銅消費節奏，而新能源汽車、AI數據中心及電網升級正催生不可逆的結構性增量。新能源汽車單車用銅量成倍高於燃油車，AI算力集群在配電和冷卻環節的單位耗銅強度顯著提升。在供給端，礦山品位下降與投產周期延長使產量彈性持續弱化。需求增量多元且具長期性，供給響應滯後，預示未來數年全球銅市場將面臨持續偏緊的格局，為價格中樞上移奠定基礎。

戰略儲備：是否重塑銅的定價？受關稅預期、電網改造及安全因素驅動，美國大規模吸納全球現貨銅，COMEX庫存激增，非美地區供應顯著收緊。銅被納入關鍵礦產清單及「金庫計劃」的推出，意味着銅的戰略屬性延伸至國家安全層面。這種以套利為短期驅動、以供應鏈安全為長期底層的囤積行為，改變了傳統庫存調節機制，銅價定價不再僅取決於產業供需，而更多疊加了戰略性儲備溢價，全球銅貿易流向與價格結構正經歷深刻重構。

如果地緣風險消退：銅價如何演繹？近期，市場焦點轉向美國精煉銅關稅決議。跨市價差再度走闊重啓套利窗口，但當前COMEX銅期貨非商業淨多頭持倉已處高位，隱含市場對加徵關稅的充分定價。若最終裁決不及預期，投機性拋售或引發價格劇烈回調；反之若加徵落地，則短期供應衝擊與成本推動將繼續支撐高位。無論結果如何，高持倉背景下的預期博弈都將放大價格雙向波動，不確定性風險抬升。中長期看，銅的結構性供需矛盾難以消退，銅價中樞具有堅實的抬升基礎。

風險提示：中東地緣風險存在不確定性，聯儲局貨幣政策調整等。

正文

2025年以來，銅價加速上漲，於2026年1月創下歷史性高位後迎來回調。美伊衝突擾動下，銅價在二季度再度上行，突破前期高點。我們認為，隨着美伊就第一階段諒解備忘錄內容達成一致，中東局勢對銅價的擾動或將減弱。但是，短期銅價的波動或將加劇，主因關稅加徵預期下，套利交易窗口重啓。中長期看，隨着大國博弈加劇，資源儲備競爭、能源轉型或對銅價形成支撐。接下來銅價上漲空間還有多大？本篇報告對此展開分析。

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百年銅價：經歷了哪些周期？

2026年二季度以來，銅價強勢上漲至高位。2025年，黃金、白銀、銅等現貨價格加速上漲，並在2026年1月29日創下歷史性高位後回調。相比金、銀價格的快漲急跌，銅價的回調相對剋制。值得關注的是，伴隨着美伊衝突的擾動，銅價在二季度再度上行，並在5月13日達到14097美元/噸，突破前期高點，與金銀價格走勢分化。我們認為，與投機資金短期湧向金銀市場不同，本輪銅價上漲的基本面支撐相對堅實。接下來銅價是否還有上漲空間？這需要結合銅的商品和金融屬性，從更長的歷史維度考察銅價周期。

作為重要的工業金屬，銅價走勢不僅體現技術變革，也與經濟周期緊密聯動。一方面，憑藉優異的導電、導熱、可鍛、延展、耐腐蝕等性能，銅的應用場景延伸至絕大多數的工業領域。另一方面，銅副產品和廢棄銅製品容易被回收利用。此外，由於能夠高度的標準化，銅被賦予強大的金融屬性。作為全球交易的大宗商品和孖展抵押品，銅的供需基本面波動也會因資本流動而被放大。1800年代以來，從戰爭衝擊到經濟危機，從技術飛躍到能源轉型，銅價經歷了多輪飆升。

第一，19世紀中後期至1930年代，戰爭與投機主導銅價劇烈波動。19世紀60年代，美國內戰催生軍需品製造，短期拉動銅價上漲。隨後1887—1889年，法國辛迪加集團在全球主要港口大量囤銅，投機行為使銅價飆升。高銅價刺激了新礦開採，卻抑制了工業消費，最終供需的逆轉導致資金鍊斷裂。囤積的銅遭受恐慌性拋售，引發1889年價格崩盤。一戰爆發後，炮彈殼、電線等用銅需求爆炸式增長。隨着1916—1918年銅的產能逼近極限，銅價創下歷史高位。然而，戰後歐洲復甦脆弱，疊加1929年大蕭條使建築、電力、汽車等用行業的銅需求幾近枯竭，銅價在1930年代初跌至歷史低點。

第二，1940至1970年代，戰後重建、石油危機先後引發銅的供需失衡。在需求端，二戰期間，各國為保障軍需對銅實施價格管制。戰後，隨着馬歇爾計劃推進以及日本重建，基建、住房建設爆發式增長，帶動銅需求大幅回升。隨後，西方消費黃金時代到來，汽車電氣化、家電等新興領域拓寬了銅的應用場景。在供給端，1970年代，石油危機使能源成本急劇上升，推高採礦、冶煉、運輸環節成本，限制銅的產能。同時，「滯脹」環境下，銅等實物資產成為對沖貨幣貶值的工具，資本湧入進一步推升銅價。

第三，1990至2010年代，中國城鎮化提速引領全球銅需求。1996—2011年，我國城市集聚效應顯著，城鎮化處於快速增長階段，大規模電力系統、建築和交通網絡等基礎設施建設直接消耗了大量銅材。2012年後，農業轉移人口市民化進程加快，城鎮化步入高質量發展階段。隨着城市居民收入增加，家用電器、汽車和消費電子產品普及，帶來了持續且高附加值的用銅需求。在基建高峯期過後，消費升級接力支撐了我國旺盛的用銅需求。

第四，2020年起，全球能源轉型以及AI革命催生新一輪的銅需求。自2020年起，全球綠色能源轉型加速，新能源汽車、光伏風電、充電樁及5G數據中心等領域催生結構性用銅需求。與傳統工業用銅不同，綠色技術對銅的需求具有長期性、高強度和難替代等特徵。這有望重塑未來數十年全球銅市場的供需格局。

總結來看，銅價在短期衝擊與長期結構的交替共振中波動。在短期，地緣衝突、能源危機、金融投機等外部擾動，易快速推升銅價；但若缺乏真實的消費支撐，泡沫破裂會引發銅價劇烈回調。在長期，工業化、城鎮化與綠色轉型等結構性需求，纔是支撐銅價穩步上行的根本動力。

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產業變革：如何引領銅消費？

銅的冶煉主要分為火法和溼法。其中，火法鍊銅是主流工藝，適用於硫化銅礦。礦石經破碎、浮選獲得銅精礦後，與石英熔劑一同投入閃速爐或熔池爐進行造鋶熔鍊，鐵被氧化造渣，銅則富集為冰銅。隨後，冰銅再送入轉爐鼓風吹煉，通過氧化脫硫得到粗銅。粗銅經火法精煉後鑄成陽極板，在硫酸銅溶液中進行電解精煉，陰極產出高純度電解銅，陽極泥則用於提取金、銀。溼法鍊銅主要處理氧化銅礦和低品位礦，採用稀硫酸浸出，再經萃取-電積產出陰極銅。兩種工藝協同互補，將礦石高效轉化為高純銅。

在供給端，隨着銅礦品位的下移，銅的供給趨於剛性。根據國際銅業研究組織（ICSG）的披露，2020-2023年，新銅礦從發現到投產需要17.8年左右，相比早期經歷的時間有所延長。開採難度決定的供給剛性使得銅價對需求的變化較為敏感。當經濟擴張時，一旦需求驟增而供給無法跟上，銅價容易飆升；當經濟放緩時，如果高成本產能難以迅速出清，銅價容易承壓。

從需求結構來看，電氣用途是銅消費的主體，約佔總用量的四分之三，主要涵蓋電力傳輸、建築佈線、電信等領域。從傳統的終端市場看，建築施工是銅最大的單一應用領域，其次是電子產品、交通運輸、工業機械等。正因如此，銅的加工訂單和消費量對多重周期性因素高度敏感，包括電網投資周期、消費電子產品周期、汽車產銷周期以及房地產竣工周期等。這些周期的波動，往往能及時反映在銅的實際需求變化之中。

根據主要經濟體的經驗，在工業化階段，銅的需求與GDP增長呈現較強的相關性；進入後工業化階段後，經濟結構向服務業轉型，加之用銅效率提升，抵消了收入增長帶來的需求增量，使銅消費總量趨於穩定甚至下降。從美國、英國、日本的發展規律來看，當人均GDP超過1.5萬美元后，銅需求與經濟增長的相關性有所減弱，反映出經濟發展模式從工業化驅動的粗放擴張，轉向效率提升與產業升級主導的集約化發展。

值得關注的是，全球能源轉型與AI快速發展正結構性重塑銅需求格局。第一，AI數據中心成為銅需求的重要增量。相比傳統數據中心，AI算力集群因高壓配電、銅母線、液冷管路及高速互聯設備，單位用銅量大幅提升。算力基建的擴張與液冷技術的普及，持續釋放高純銅材需求。第二，新能源汽車顯著拉動銅消費。新能源車單車用銅量遠高於燃油車，廣泛應用於電機、高壓線束、電池銅箔及電控系統，隨着新能源車銷量增長與充電樁配套提速，整車與基建共同推高銅需求。第三，電網升級構成銅需求的穩定基本盤。國內特高壓建設、配電網智能化改造以及輸變電設備均大量耗銅，同時光伏、海上風電裝機提速，儲能與新能源併網配套不斷完善，持續新增用銅需求。

根據S&P Global的評估，2025年，全球銅需求約2800萬噸，預計到2040年增至4200萬噸，增幅達到50%。在這1400萬噸的增量需求中，來源主要來自四方面：核心經濟需求（建築、製冷、家電等）、能源轉型與增補需求（可再生能源、電動汽車、電網擴容）、AI數據中心需求、國防現代化需求，佔比分別為36%、50%、10%、4%。儘管銅的增量需求來源更豐富，但是都反映了全球電氣化進程的加快。S&P Global認為，到2040年，若供給端若無實質性擴張，銅的的供需缺口或將達到1000萬噸。

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戰略儲備：是否重塑銅的定價？

全球銅庫存的結構性變化，或對銅價產生長期影響。2025年2月以來，COMEX銅庫存快速囤積，並在5月份超過LME銅庫存。根據美國地質勘探局的估計，2025年的美國精煉銅進口量約170萬噸，遠高於2021-2024年的平均水平83.1萬噸，銅的淨進口依賴度由2024年的45%升至57%。截至2025年底，COMEX銅庫存45.2萬噸，是2024年年底的5.2倍。截至2026年6月22日，COMEX銅庫存仍在高位運行，規模高達59.5萬噸。

美國之所以囤銅，既有短期因素的擾動，也有長期戰略的考量。第一，短期的關稅不確定性引發套利交易，驅動銅庫存搬家。2025年2月，特朗普政府依據「232條款」對銅進口徵收關稅的可能性展開調查，市場擔憂後續高額關稅或落地。預期發酵推動COMEX銅價大幅飆升，與LME銅價的價差峯值在3月一度高達1610.9美元/噸。隨後7月，COMEX銅價比LME銅價最高多出30.2%，價差達到2954.7美元/噸。面對套利空間，大型貿易商採購現貨銅並運往美國交割。2025年7月30日，美國發布公告，從8月1日起將對進口的銅半成品、銅含量高的衍生品統一徵收50%的關稅。然而，精煉銅因被推遲加徵關稅而超出市場預期，COMEX銅價當日下跌17.9%。

第二，中期的需求前景為美國囤銅提供支撐。當前美國正處於電網大規模升級改造階段，老舊設施更換、新能源併網等都需要大量銅材。與此同時，AI數據中心的建設浪潮方興未艾，服務器、冷卻系統和電力分配網絡對銅的消耗量巨大。未來數年，美國銅消費有望保持強勁增長。提前儲備銅庫存，既是為了平抑未來可能出現的價格暴漲，也是為避免因供應緊張而拖累關鍵產業的發展。

第三，長期的大國博弈推升對銅的戰略儲備。美國對進口精煉銅存在剛性依賴。2024年美國消費了160萬噸精煉銅，其中原產於智利的銅佔比約為36%。隨着大國博弈日趨複雜，礦產供應鏈的安全性在美國得到空前重視。2025年8月‌，美國地質調查局公布了關鍵礦產清單草案‌，建議將銅納入其中。從11月的《2025年關鍵礦產最終清單》看，在總數60種礦物中，新增銅、銀、鉛等10種礦物。2026年2月，美國總統特朗普宣佈金庫計劃（Project Vault），該計劃聚焦民用需求，通過建立商業庫存，保護美國製造商免受供應鏈衝擊。

美國的囤銅行為對全球銅市場產生衝擊。由於大量現貨銅被虹吸至美國，非美地區的銅供應較為緊張。2025年全年，LME銅價、COMEX銅價分別上漲約43.6%、41.9%，並引發銅期貨期限結構的變化。這也意味着，以關稅為引信、以套利為驅動、以供應鏈安全為底層的「囤銅潮」，或改變銅市場的供需格局與價格運行的邏輯。

回看歷史，美國囤銅並非首次。1939年，為了解決關鍵原材料國內供應不足、依賴外國的戰略脆弱性，美國發布《1939年關鍵戰略物資儲備法》，通過儲備和開發國內資源，以備戰時之需，而銅、錫、鎢等作為關鍵物資名列其中。1946年，美國通過《戰略與關鍵材料儲存法》正式建立國家儲備制度，後又通過《1950年國防生產法案》授權政府為關鍵礦產製定明確的儲備擴張目標。在此期間，美國銅庫存從1939年的19.2萬噸躍升至1960年的120萬噸。

進入60年代，越南戰爭使得軍需用銅激增，疊加國內工業消費高漲，美國在1966年12月從國家戰略儲備中緊急釋放15萬噸銅。隨着軍事對抗的緩解、財政赤字的抬升，大規模的銅儲備已無必要。此外，1967年，美國銅業罷工導致供給嚴重中斷，銅的初級生產量從1966年的155萬噸降至103萬噸。因此，美國儲備銅多次被出售。需要提醒的是，囤積的銅庫存即使集中釋放，銅價表現仍然堅挺，主因需求端的堅實支撐。

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如果地緣風險消退：銅價如何演繹？

美伊衝突階段性緩解，銅價受到的擾動或逐步消退。美伊衝突使得銅的供給遭受制約。究其原因，銅冶煉的關鍵原料硫黃供應受阻，高輔料成本抬升，精銅產量釋放承壓。值得關注的是，近日美國和伊朗達成第一階段諒解備忘錄。這也意味着銅冶煉的原料供應或逐步恢復。

在短期，銅價或受美元流動性、關稅預期的影響而高位震盪。一方面，在5月美國通脹高企、非農就業超預期增加的情況下，市場對聯儲局加息的預期升溫。美元走強、美債實際利率抬升對大宗商品價格或有所壓制，尤其是黃金價格跳水，銅金比加快修復。另一方面，銅的跨市價差走闊，套利窗口重啓。2026年6月15日，COMEX銅價一度高出LME銅價616美元/噸，而5月1日的差價還僅為143.1美元/噸。究其原因，2026年6月底，美國將決議是否從2027年起分階段加徵精煉銅關稅，市場對關稅的擔憂升溫。當前COMEX銅市場的高溢價再次引發套利交易，非美區域銅供應的短缺可能加劇。

關稅決議落地前後，銅價的波動或將加劇，主因銅期貨多頭持倉處於高位。2025年以來，COMEX銅的非商業淨多頭持倉的比重呈現上升趨勢，並在2026年二季度進一步加快。這或隱含了投資者對銅的跨市價差走闊的預期。需要提醒的是，美國關於精煉銅的關稅裁決在即，如果不及市場預期，COMEX銅或因投機性拋售而價格回調。

中長期看，銅價走勢仍由供需基本面主導。一方面，進口銅精礦的現貨的粗煉費和精煉費虧損缺口持續擴大，反映全球銅精礦供應持續收緊。究其原因，全球主要礦山面臨礦石品位下滑、環保合規要求提高以及運營中斷等多重挑戰。另一方面，考慮到美國戰略性囤銅，非美地區的銅顯性庫存或延續去化態勢。尤其是，上期所銅庫存已經降至低位。這意味着銅價受到的支撐較為堅實。同時，電動汽車、電網改造、AI基礎設施等對銅或形成高強度、難替代、持續性的結構性需求。長期來看，銅價中樞有望繼續抬升。

風險提示：中東地緣風險擾動，聯儲局貨幣政策調整，美國對精煉銅加徵關稅超預期等。

注：本文來自國泰海通證券發布的《大國博弈：如何重塑銅的定價？》，報告分析師：侯歡 S0880525040074，汪浩 S0880521120002