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據港交所6月24日披露，江西齊雲山食品股份有限公司通過港交所主板上市聆訊，中泰國際為獨家保薦人。

綜合 | 招股書  編輯 | Echo

本文僅為信息交流之用，不構成任何交易建議

*公衆號後台回覆「齊雲山」獲取完整招股書。

若成功掛牌，這家以南酸棗製品為核心業務的江西零食公司，將成為港股「南酸棗第一股」。

齊雲山的故事，始於1979年成立的崇義食品廠。1992年，公司推出第一款南酸棗糕，品牌「齊雲山」逐漸成為中國南酸棗食品領域的知名品牌。

公司總部位於江西省贛州市崇義縣，該縣被國家林業和草原局授予「中國南酸棗之鄉」獨家稱號。這一地理優勢使公司能夠獲取鄰近生產設施的南酸棗資源的優先渠道，在維持供應鏈效率的同時，儘量減少長途運輸導致的變質並減少運輸成本。

齊雲山食品的旗艦產品南酸棗糕自1997年起連續29年獲得中國綠色食品發展中心認證為「綠色食品」，並於2018年獲認可為國家地理標誌保護產品。公司同時被認定為高新技術企業及農業產業化國家重點龍頭企業。

從一家地方食品廠起步，齊雲山如今已發展為擁有兩款主要南酸棗產品（南酸棗糕及南酸棗粒） ，以及南酸棗凝、南酸棗軟糖、南酸棗凍及其他果蔬糕（臍橙、青梅、枇杷及馬蹄）的果類零食企業。

齊雲山的市場地位，在不同維度上呈現出截然不同的面貌。根據灼識諮詢的資料，於2025年，以零售額計，公司佔中國南酸棗食品市場29.0%的份額，位居行業第一。在南酸棗這個極為細分的賽道中，齊雲山擁有不容忽視的統治力。

但如果將視角拉回更廣闊的果類零食行業，這一優勢迅速被稀釋。中國的果類零食市場呈現高度分散格局，2025年前十大公司僅佔總市場份額的10.1%。按2025財年零售額計，齊雲山在中國果類零食行業位列第九，市場份額僅為0.56%。

這一反差揭示了一個核心現實：齊雲山是「小池塘裏的大魚」，但「池塘」本身並不大。南酸棗食品作為一個高度細分的品類，市場規模有限，天花板相對較低。而放眼整個果類零食市場，2025年市場規模達1074億元，齊雲山的市佔率不足1%，與行業頭部企業差距懸殊。

財務數據方面，2023財年至2025財年，公司收入分別為2.47億元、3.39億元和3.14億元。2024財年按年增長37.5%，主要得益於經銷網絡擴張與核心客戶需求增長。然而，高增長態勢在2025財年戛然而止，營收按年下滑7.4%。

淨利潤方面，同期年內溢利分別為2370.5萬元、5319.9萬元和4892.5萬元。2024財年按年增長124.4%，2025財年按年下滑8.0%。

2025財年營收與利潤雙雙下滑的主要原因有二：一是最大客戶的銷售訂單減少，因其產品組合及供應有所變動，特別是齊雲山的南酸棗糕農曆新年禮盒未納入其2025財年農曆新年的季節性產品陣容中；二是農曆新年假期的時間安排，2025年農曆新年適逢1月，旺季銷售已在2024財年末確認；而2026年農曆新年於2月到來，導致相關銷售增長反映在2026年初。

盈利能力方面，2023財年至2025財年毛利率分別為48.8%、48.6%及51.3%。儘管2025財年營收下滑，但受惠於產品平均售價上升及糖價輕微下跌，毛利率反而有所提升。

齊雲山最核心的經營隱患，是對單一產品南酸棗糕的過度依賴。

從收入結構來看，南酸棗糕作為核心產品，收入佔比維持在85%左右。南酸棗粒收入佔比逐年提升，2025年達到12.0%，但體量仍然有限。其他產品收入佔比持續下降。這種高度集中的產品結構，使公司面臨較大的產品單一風險，一旦南酸棗相關產品市場需求發生變化，將對公司經營產生重大影響。

與之相伴的是客戶集中度風險。招股書顯示，2024年最大客戶收入佔比激增至23.0%，儘管2025年該比例回落至12.8%，但客戶集中度過高仍可能對公司經營穩定性構成威脅。大客戶訂單的大幅波動直接導致了公司2025年收入和利潤的下滑，暴露出公司對單一客戶的過度依賴風險。

在渠道結構上，齊雲山同樣存在失衡。2025財年，公司線下經銷商收入佔比高達86.3%。雖然線下經銷商數量從2023年的162家增至2025年的230家，但線上渠道佔比僅為11.6%左右，在電商快速發展的時代，這可能制約公司未來的增長潛力。

齊雲山的股權結構相對簡單。IPO前，崇義食品廠持股75%，雲之上有限合夥（崇義食品廠股東、公司僱員出資）持股25%。崇義食品廠由劉志高、朱方永、劉繼延、楊玉蘭、黃忠明及凌華山六名核心管理層股東合共擁有68.79%的股權，這六人也被媒體稱為「六個江西‘打工仔’」。

劉志高擔任董事長、執行董事兼總經理，現年61歲，在齊雲山任職已30年。劉繼延擔任副董事長、執行董事兼副總經理，為劉志高的胞弟。

值得關注的是，公司在上市前持續進行大額派息。報告期內，齊雲山向股東宣派及派付股息的金額分別為490萬元、710萬元、1140萬元，呈持續增長態勢。2025年1月19日，公司股東批准截至2024年12月31日止年度末期股息總計約2030萬元，該股息已於2025年3月悉數派付，這筆派息佔2024財年年內溢利5319.9萬元的近四成。2026年5月15日，公司又就2025財年向股東宣派股息1650萬元。

一邊是上市前持續大額派息，一邊是2025財年營收淨利雙降、經營活動現金流淨額斷崖式下滑，2025年經營活動現金流淨額僅184萬元，較2024年的1.06億元大幅萎縮。這種「現金派息慷慨、經營造血能力減弱」的矛盾，難免引發外界對公司資金使用優先級的質疑。

齊雲山所處的果類零食賽道規模可觀。根據灼識諮詢的資料，中國果類零食市場的市場規模為1074億元，佔中國整個零食市場總份額的7.4%。但行業高度分散，前十大公司僅佔總市場份額的10.1%。

此次IPO，齊雲山計劃將募資用於五大方向：擴建生產及儲存設施、提升研發能力、發展電商基礎設施及在線推廣、拓展現有及未開發市場的線下銷售及經銷網絡、補充營運資金。

從募資用途來看，公司有意進一步開拓在線銷售渠道，提高在線渠道的產品銷售收入。具體而言，齊雲山計劃通過直播帶貨、社區團購及與消費者的實時互動，來強化品牌認知與市場覆蓋。除了產品推廣外，公司還將致力於通過科普活動，增加公衆對南酸棗健康價值的認知，從而提高南酸棗食品的附加值。

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