本文來自微信公衆號： TOP創新區研究院 ，作者：產業研究組，頭圖來自：AI生成

現在的創投市場，大家越來越擅長把一家公司「生」出來，卻幾乎徹底失去了讓一家公司「死」掉的能力。

在硅谷，人工智能的孖展額還在創新高。根據PitchBook的數據，2026年第一季度，全球獨角獸企業的交易金額高達2456億美元。

但在一季度那筆龐大的孖展裏，光是OpenAI、Anthropic等極少數AI巨頭，就拿走了近78%的錢，剩下的1600多家獨角獸，大部分都在捱餓……

斯坦福大學有個教授叫伊利亞·斯特布拉耶夫（Ilya Strebulaev），他是頂尖的風投領域專家，一直追蹤風投領域的數據。根據他的統計，到了

截至2026年5月，在約1900家獨角獸中，已有332家是以等於或低於自身歷史峯值的估值完成新一輪孖展的。

PitchBook的數據也差不多：他們統計了全球1648家有輪次數據的活躍獨角獸中，844家（51.2%），也就是超過一半自2024年來就沒有完成過任何一輪孖展，這些公司大多在2020–2021年的繁榮期拿到獨角獸身份，市場環境變化後就再沒回到募資市場。

這些賬面估值很高，但實際上已經沒有錢、沒有增長，也無法上市和被收購的公司，在行業裏有個名字，叫「殭屍獨角獸」（Zombie Unicorns），或者更諷刺一點，叫「獨角屍」（Unicorpse）。

其實，硅谷和中國現在都面臨着這個問題。雖然兩邊的具體規矩不一樣，但結果是一樣的……

 01 那些死不了的獨角獸 

很多人覺得，公司沒錢了不就該破產嗎？但在現代風險投資（VC）的規則裏，破產成了一件極其困難的事。

前幾年泡沫期，搞出來了個「金融工程學」。

具體來說，就是在2021年錢最便宜的時候，創始人要價高，投資人也急着把錢投出去。可以從下圖看到，2021年底新增獨角獸數量是最多的。

這時候，大家就做了一筆交易：創始人拿到了高估值，但投資人在合同里加了一些保護自己的條款。最常見的就是「清算優先權」（Liquidation Preferences）和「反稀釋棘輪條款」（Ratchets）。

清算優先權簡單來說，就是如果公司以後低價賣掉了，拿到的錢得優先還給後來的投資人，而且可能還要翻倍還（雖然不常見）。

如果一家之前估值50億美元的公司現在賣了15億美元，拿到的錢可能啱啱夠還後期投資人，創始人、員工和早期投資人最後一分錢都拿不到。

而反稀釋棘輪條款則是，只要公司以更低的估值去孖展（也就是所謂的流血孖展Down Round），就必須無償給之前的投資人送股份，直到把人家的損失補回來。

比如，如果A輪投資人以每股2元入股，而B輪降價孖展的發行價為每股1元。在完全棘輪條款下，A輪投資人的入股單價將直接被重新計算為1元。

這兩個條款一扣上，遊戲規則就變了。

如果公司承認自己不行了，選擇降估值孖展或者低價賣掉，創始人會發現自己的股份被稀釋乾淨了，自己成了給投資人白打工的。所以，創始人寧可把公司縮減到極小規模，假裝自己是個「能自給自足的私有公司」，也絕對不接受流血孖展。

而對VC（風險投資人）來說，他們也不想承認失敗。如果你把一家獨角獸的估值減記為零，你的基金收益率（IRR）就會變得很難看，你就很難去向LP（出資人）募集下一期基金。在現在這個募資極其困難的時期，VC更需要這些「賬面原值」來充門面。

這就形成了一個大家心照不宣的攻守同盟——

創始人繼續領高薪，VC繼續在報表裏假裝這家公司很值錢。在金融裏，這有個專門的術語，叫「延期並假裝」（Extend and Pretend）。

大家一起裝鴕鳥，假裝問題不存在。

 02 真實的債務 

當鴕鳥就萬事大吉了麼？

不會的。因為虛構的估值，會帶來真實的債務。

當一家公司之前在賬面上被估值100億美元時，它會根據這個百億估值去招募幾千名高薪員工，給他們發一堆期權；它還會去寫字樓簽下長達15年的高額租約；甚至會用自己的高估值股票去併購其他公司。

這些動作，讓虛假的估值變成了真實的物質實體。

當泡沫破裂，估值在財務報表上可以瞬間縮水九成，但那些15年的寫字樓租約、複雜的組織負債，是無法等比例縮水的。

按理說，只要這麼耗着，總能等到下一個周期來。

但最近爆發的人工智能革命，直接把這部分公司的生路給切斷了。

以前這些殭屍公司能維持，是因為核心研發人員身上還有未行權的期權。哪怕公司不溫不火，員工也覺得未來可能還有希望。

但是現在，AI行業大爆發，OpenAI、Anthropic等巨頭開出了極具吸引力的現金和期權（並且能兌現）。

當一個核心程序員意識到，自己手裏那個基於2021年百億估值的期權已經徹底是一張廢紙時，他唯一的理性選擇就是離職去一家AI公司。

人才一旦流光了，公司的殼再硬，也只是個空殼。

 03 回購的死鎖 

其實哪兒都有死不了的獨角獸，國內的玩法也很硬，因為有「回購條款」。

比如，我們假設有一個國內獨角獸，它很可能是在2021到2023年踩中了半導體、新能源或自動駕駛等的風口，在美元基金退潮的那幾年，它拿到了地方引導基金的錢，各方合力，把它的估值拱過了10億美元大關。

到了2026年，它的技術在市場上賣不動了。

按商業邏輯，它該清算破產了。

但是，國資引導基金有一條紅線，叫防範「國有資產流失」。為了防範這個，合同裏必須寫明：如果公司沒能按時上市，或者業績沒達到預期，創始人必須把投資人的股份給買回來，而且還要加上利息。

這就是回購。

但在這個規則下，

如果你要降估值，前序投資人的賬面就坐實了虧損，國資的決策人無法交代，沒有一個籤批人能扛得起。

如果你要破產清算，回購條款就自動觸發，而且這個債務會直接綁在創始人個人頭上。一個估值幾億甚至十幾億人民幣的公司，創始人個人怎麼可能還得起？而且破產對創始人來說，不只是公司沒了，而是他自己要被列為失信被執行人，甚至連坐高鐵、出國也都不行了。

所以對創始人來說，最理性的選擇就是假裝還在研發，在關聯交易裏虛構一點營收，把公司當成殭屍繼續開下去。

在回購條款和個人連帶責任面前，假裝活着是他唯一的求生手段。

當然，真正的震中，可能是在獨角獸之下的那上萬家無名公司。

比如哪些估值一兩億、三五千萬的無名公司，沒有任何光環，也沒有人替它們撐傘。當身後的LP開始施壓，它們或許纔是這場出清裏真正的多數。

 04 讓死去的真正死去 

在奧地利經濟學派的視角中，周期性的衰退和破產不僅是不可避免的，更是資本主義生態健康的必要條件。約瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）將其稱為「創造性毀滅」（Creative Destruction）。

當成百上千家本該倒閉的企業維持在「殭屍狀態」時，在生態學視角中，它們就是森林地表上的寄生蟲。

在硅谷，一隻100億美元的殭屍，鎖死了數千名全美最頂尖的軟件工程師，讓他們把精力耗費在毫無希望的重組和維持性代碼中。

在中國，一隻10億美元的殭屍，同樣僱着數百名優秀的博士和科研人員，讓他們把最旺盛的創造力，消耗在應付政府驗收的PPT、無法量產的樣機演示和各種申報材料裏。

每一筆被用來給殭屍「輸血、續命、展期、擔保」的財政額度和資本，都意味着用於支持新一代火苗的陽光變少了一分。這是一種悲哀的逆向淘汰：

靠吹泡沫長大的舊巨頭死不掉，佔着生存空間；真正代表未來的新火苗，卻因為拿不到陽光和水分，在萌芽狀態就被餓死。

真正的科技創新，本身就是一場在深淵邊緣的極限運動。

它需要澎湃的資金，需要極長的時間，但更需要直面失敗、並從失敗的灰燼中重生的勇氣。

這個體系其實已經不缺錢、不缺政策、甚至不缺修好的出口。

它缺的，是一種更具體、也更難給的勇氣：

敢於宣告失敗的勇氣；

讓那些死去的，真正死去。

只有這樣，那些真正活着的，

才能找到屬於它們的陽光、空氣和未來。

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