來源：WEMONEY研究室

　　6月29日，白鴿在線帶着「AI場景險保險科技第一股」光環正式登陸港交所主板。上市首日，白鴿在線收盤價73.00港元，相較15.6港元的發行價漲幅367.95%，總市值234.05億港元。

　　然而，資本市場的火熱狂歡，掩蓋不住白鴿在線基本面「增收不增利」的財務尷尬。招股書顯示，白鴿在線近年來業務擴張迅猛。2022年至2025年，公司營業收入從4.05億元飆升至12.27億元，累計增幅超過200%。

　　然而，這一規模紅利並未轉化為利潤，同期淨虧損由2507.5萬元擴大至4666.9萬元，四年累計虧損超1億元。其毛利率長期維持在8%左右，處於行業較低水平。公司甚至坦承，受研發及業務擴張影響，2026年淨虧損預計將進一步上升。

　　白鴿在線的核心痛點在於技術尚未成為獨立利潤引擎。儘管公司擁有自主開發的SaaS系統，並推出了「方舟」風險預警等六大MaaS業務模型，但其收入底盤依然高度依賴保險分銷。

　　2025年，保險交易服務（佣金）及與之配套的精準營銷解決方案合計貢獻了接近99%的營收，而真正獨立的技術輸出收入佔比不足1%。與此相對，轉介費、分銷開支等渠道成本吞噬了絕大部分毛利空間，導致其增長模式呈現「高投入、高邊際成本」的中介特徵。

　　此外，公司抗風險能力也面臨考驗。2022至2025年，前五大客戶收入佔比長期在55%以上，2024年甚至高達77.2%。高客戶集中度加上2025年末超5000萬元的流動負債淨額，讓其現金流持續承壓。

　　白鴿在線的困境在元保、手回集團、水滴等保險科技中介中具有普遍性。在「報行合一」監管收緊、一級市場降溫的背景下，大批平台扎堆上市。但上市並非終點，手回集團、水滴、車車科技等上市後股價均出現大幅破發或重挫，折射出資本市場對「科技外衣下、本質賣保單」模式的重新評估。

　　作為第三方場景互聯網保險中介龍頭，白鴿在線成功上市打開了孖展渠道。但在大牌玩家加速湧入、渠道議價權走弱的當下，它能否將「場景險+AI」的故事真正兌現為穩定的現金流與利潤，仍有待時間檢驗。

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責任編輯：曹睿潼