長期以來，存儲行業一直被視為半導體領域周期性最強的賽道之一，但伯恩斯坦認為，這一認知可能正在發生根本性變化。

在6月30日發布的研究報告中，伯恩斯坦將閃迪（SanDisk）目標價由1700美元大幅上調至3000美元。此次上調並非源於更激進的短期價格預測，而是基於一個更深層次的判斷：新一代長期供貨協議（Long-Term Agreement，LTA）正在重塑存儲行業商業模式，使盈利波動明顯下降，從而推動估值體系重估。

報告認為，過去市場始終給予存儲公司較低估值，是因為行業高度依賴現貨價格，一旦價格進入下行周期，收入、利潤乃至現金流都會迅速惡化。但如今，閃迪、美光等廠商正在推行的新型長期協議，與歷史上的LTA已經完全不同，其本質更接近一種能夠鎖定未來盈利的商業合同，而非傳統意義上的供貨協議。

新一代LTA最大的變化：不再只是"保供"

伯恩斯坦指出，投資者過去對存儲行業長期協議普遍持懷疑態度並非沒有原因。

傳統LTA幾乎完全偏向客戶：客戶擁有采購選擇權，而供應商承擔供貨義務。當市場價格下跌時，客戶可以放棄採購，供應商卻幾乎沒有任何保障，因此長期協議並不能真正平滑行業周期。

而如今的新模式出現了三項根本變化：第一，價格不再完全隨現貨市場波動，而是採用固定價格或上下限區間定價；第二，客戶需要提前提供大額資金承諾或金融擔保，違約成本顯著提高；第三，合同期限從過去的一兩年延長至3至5年，部分協議甚至長達五年。

報告認為，這意味着LTA首次真正成為"雙向約束"合同，供應商不再單方面承擔周期風險。

更重要的是，市場普遍低估了金融擔保機制的保護作用。很多投資者將閃迪超過110億美元、美光220億美元的資金承諾簡單理解為合同金額中的固定比例。但伯恩斯坦指出，隨着合同不斷履約，剩餘合同金額持續下降，而擔保金額保持不變，因此擔保覆蓋比例會不斷提高。

換句話說，越接近合同後期，客戶違約的經濟成本越高，供應商獲得的價格保護反而越強。

即使價格暴跌七成，盈利仍明顯高於傳統周期

為了驗證這一商業模式是否真的能夠削弱周期性，伯恩斯坦搭建了一套壓力測試模型。

模型分別測試了不同LTA覆蓋率、不同價格跌幅以及合同執行階段對盈利的影響，並假設最悲觀情形——只要市場價格比合同價格低1美元，客戶便會放棄合同、轉向現貨市場採購。

即便在這一極端假設下，結果依然顯示長期協議顯著降低了盈利下行風險。

伯恩斯坦估算，當閃迪60%的出貨量受到LTA覆蓋時，即使NAND價格較峯值暴跌72%，跌至0.11美元/GB——這一跌幅甚至超過過去多個行業下行周期——公司2030財年EPS仍可達到214美元；若沒有LTA保護，同樣情景下EPS僅約81美元。

不僅如此，隨着合同進入後半段，保護效果還會繼續增強。

報告預計，到FY30，隨着剩餘合同金額不斷減少，同樣規模的金融擔保將覆蓋更大比例的剩餘合同義務。在市場ASP跌至僅0.06美元/GB的極端壓力測試下，如果LTA覆蓋率達到60%至80%，閃迪綜合ASP仍可維持在0.19至0.24美元/GB，相當於合同底價的65%至85%；同期毛利率仍可保持80%以上，遠高於傳統存儲周期中的水平。

周期沒有消失，但估值邏輯正在改變

伯恩斯坦並不認為LTA能夠徹底消除存儲行業周期。

報告指出，未來價格仍會進入下行階段，公司盈利也會受到影響，只是下行幅度將明顯小於歷史周期。因此，市場不應再以傳統"商品周期股"的估值方式看待閃迪。

在盈利預測方面，伯恩斯坦將閃迪FY27、FY28每股收益分別上調至243美元和272美元，較此前預測分別提高約22%和34%；樂觀情景下，兩年EPS甚至可達到350美元和400美元。

基於盈利可持續性的改善，伯恩斯坦同時調整估值框架，不再採用傳統周期頂部估值，而是給予11倍FY28預期市盈率，或14倍FY26至FY30平均周期盈利，對應目標價3000美元。

報告認為，隨着越來越多存儲出貨量轉入長期協議、AI數據中心帶來的需求持續提升，以及未來收入可預測性不斷增強，存儲行業有望逐步擺脫"高波動、低估值"的傳統標籤。這意味着，市場真正需要重新定價的，不只是閃迪的盈利能力，更是整個存儲行業的周期屬性。