炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
出品：新浪財經上市公司研究院
作者：昊
日前，無錫東恒新能源科技股份有限公司（以下稱「東恒新能源」）向港交所主板遞交上市申請。
作為國內第二、全球第三的鋰電池導電材料企業，東恒新能源毛利率出現大幅下滑，遠不及天奈科技。由於管理費用異常，導致淨利率劇烈波動，是否存在利潤調節等情形值得關注。
更重要的是，東恒新能源海外銷售遭遇嚴重挫折，收入佔比從2023年的43%大跌至2025年的7%，而來自主要股東之一寧德時代的銷售收入佔比則從46%升至75%。
與此同時，公司應收賬款按年大增4.5倍，應收賬款周轉天數也在上升，回款狀況快速惡化，償債壓力與日俱增，經營前景令人擔憂。
毛利率大幅下滑遠不及天奈科技 管理費用異常致淨利率劇烈波動
東恒新能源是全球市場排名第三、國內排名第二的導電碳材料企業，核心產品包括導電炭黑、碳納米管及石墨烯三大類。
從收入結構看，碳納米管產品收入佔比已從2023年的52.3%提升至2025年的81.6%，其中碳納米管漿料收入從2024年的5575萬元大增至2025年的6.24億元，佔總收入比例達69.5%。
2023年、2024年、2025年營業收入分別為3.24億元、3.15億元和8.97億元，2025年收入按年增長185.1%，主要得益於碳納米管漿料產品銷量顯著增加。
2024年，東恒新能源毛利率從2023年的33.3%暴跌至21.7%，2025年僅小幅回升至22.6%，遠不及奈科技同期表現。公司碳納米管粉體產品毛利率從2024年的62.5%斷崖式下降至2025年的19.6%，是拖累整體毛利率的主要原因之一。
根據行業數據，我國碳納米管市場銷售均價近年來下降明顯。在行業價格整體承壓的背景下，東恒新能源能否維持產品單價、抵禦毛利率進一步下滑的壓力，是一個不容忽視的風險點。隨着碳納米管漿料收入佔比擴大，若該產品價格繼續下行，將對公司整體盈利造成較大沖擊。
需要注意的是，2023-2025年，東恒新能源淨利潤為1385.3萬元、-3740.2萬元、5950.6萬元。從盈利1385萬元到虧損3740萬元，再到盈利5951萬元，淨利潤如同「過山車」般劇烈波動。
三年間，東恒新能源管理費用率分別為17.30%、22.77%和9.17%，是導致淨利潤大幅波動的重要因素之一。
考慮到在此期間，東恒新能源的銷售費用率和財務費用率基本保持平穩，天奈科技的管理費用率也維持在5%-6%左右，公司是否存在通過管理費用調節利潤等情形值得關注。
海外收入佔比大跌應收賬款暴增4.5倍 股東寧德時代貢獻75%營收
營收來源的變化，可能更令市場擔憂。
招股書顯示，2023年、2024年、2025年，東恒新能源來自五大客戶的合計收入分別佔總收入的95.6%、94.2%及96.1%。其中，來自最大客戶的收入佔比分別為45.9%、49.9%及74.9%，也就是說，2025年公司近四分之三的收入繫於單一客戶。
這個最大客戶正是寧德時代。寧德時代不僅貢獻了74.9%的收入，還通過旗下問鼎投資間接持有東恒新能源4.17%的股份。既是第一大客戶，又是重要股東。
同時，公司海外收入佔比從2023年的43%一路大跌至2025年的7%，海外銷售遭遇嚴重挫折。
收入結構的變化一定程度上也帶來了回款問題。2025年，東恒新能源應收款項從2024年的1.49億元飆升至8.23億元，按年暴增4.5倍，應收賬款周轉天數也從154天升至184天，資產負債率從57.23%升到73.99%，回款狀況快速惡化，償債壓力與日俱增。
值得一提的是，在環保監管日益嚴格的背景下，東恒新能源及其關聯公司曾多次遭遇環境監管關注。
公開信息顯示，2023年，東恒新能源經歷了12次生態環境局現場檢查，包括執法檢查和委託第三方檢查。子公司福建東恒新能源集團的新能源汽車電池精密結構件項目，也曾因環境影響報告表編制質量問題被福州市生態環境局通報並要求整改。
責任編輯：公司觀察