作者 | 丁卯 張帆

編輯 | 張帆

封面來源 | 視覺中國

2021年7月27日舉辦的「農銀匯理2021年投資策略交流會」，明星基金經理趙詣，通過重倉新能源獲得優異業績。面對投資者對於新能源高估值的擔憂，拋出了「今天的寧德時代就是90年代的台積電」的論斷。

的確，寧德的表現也不負衆望。

營業層面：收入從2021年的1303億元飆升至2023年的4009億元，儘管2024年受碳酸鋰價格調整及行業競爭加劇影響，公司出現了上市以來的首次營收下滑。但2025年，寧德時代營收重回增長軌道，達到4237億。

利潤層面：2021年—2023年，歸母淨利潤從159.31億元飆升至441.21億元，年複合增速超50%。儘管2024年行業調整導致營收承壓，但是利潤依舊保持了15.01%的增長，達到507.45億元。

股價層面：2021年11月至12月初，其股價觸及了692元/股的歷史高點，總市值一度高達1.6萬億元。經歷2022年—2023年調整期後，寧德時代在2025年開啓了新一輪上漲。從年初的低位一路攀升，並在2025年10月成功填補了前期下跌的「大坑」，再創歷史新高，超越了2021年超級牛市時的大頂。截至2026年7月1日，其A股市值約為1.78萬億元。

強勁的增長表現，看似不斷印證當年趙詣的論斷。但對比與下游產業的生態貼合度來看，卻是另一番光景。

在半導體生態中，蘋果強則台積電強，英偉達大賣台積電跟着數錢，反映到資本市場，台積電的股價走勢與費城半導體指數呈現出極致的共生繁榮。但寧德時代估值擴張的背後，卻是整個汽車行業的哀鴻遍野。2025年三季度後，寧德時代的股價與中信汽車指數的表現呈現出顯著的負相關關係。

圖：台積電與產業指數股價表現 數據來源：wind，36氪整理

圖：寧德時代與汽車產業指數股價表現對比 數據來源：wind，36氪整理

產業生態的裂痕，表面上是汽車行業需求增速放緩帶來的存量殘殺，但深層次的原因則是寧德與台積電護城河在本質上的分野。台積電的統治力源於其技術代際碾壓和極致的規模效應，而寧德時代的優勢則是技術領先+供應鏈管理所打造的定價權與成本優勢。

近期，中國汽車動力電池產業創新聯盟等機構聯合發布《動力和儲能電池企業供應商賬款支付規範倡議》，要求電池廠商落實「最長不超過60天賬期」等硬性約束。當日，寧德時代、弗迪電池等11家頭部企業均表態支持。

新政的降臨，直接對準了電池巨頭的供應鏈管理優勢。面對環境的邊際變化，市場開始重新審視：寧德時代到底是不是新能源產業中的「台積電」？新政的推行又會給寧德和整個電池行業帶來怎樣的影響？

形似台積電

寧德時代與台積電最為相似的地方，在於兩者均有着超群的行業統治地位，這種神似具體呈現在兩個維度：

首先，是卓越的市場統治力。根據SNE Research數據，寧德時代在全球動力電池的市場份額從2021年的32%一路飆升至2025年的39%；同期，根據IDC數據，台積電在全球晶圓代工市場的份額則長期橫盤在60%以上，2025年更是觸及66%的巔峯。

圖：寧德時代與台積電的市佔率對比 數據來源：wind，36氪整理

其次，是利潤鏈條的馬太效應。2021年寧德營業利潤率在15%左右，而億緯鋰能、中創新航和國軒高科三家的平均利潤率為3.7%，二者差距在11個百分點左右，2025年寧德營業利潤率21.1%，其他三家的平均利潤率為6.1%，差距擴大到15個百分點。

圖：寧德時代與其他競對的利潤變現對比 數據來源：wind，36氪整理

同期，台積電和二線晶圓代工廠的盈利差也在拉大。2021年台積電銷售淨利率37.3%，聯電和中芯國際兩家的平均淨利潤在29.1%，二者差距在8個百分點，2025年台積電銷售淨利率在44.5%，其他兩家的均值為13.9%，二者差距擴大到30個百分點。

圖：台積電與競對的利潤表現對比 數據來源：wind，36氪整理

支撐兩者強者恒強的底層邏輯，是持續、高強度技術迭代所鑄就的產品代際領先能力。台積電在晶圓製造領域的技術代差通常領先對手2—4年，寧德時代則在電池前沿技術的研發和量產上領先對手2—3年。技術代差一方面通過強勢的定價權產生超額利潤；另一方面則通過鞏固市佔率形成規模效應，持續放大利潤空間。

與此同時，兩者相比同行均採用了更保守的折舊方法，加速折舊使得先進技術過渡到成熟技術後，龍頭企業可以通過更高的利潤空間開展價格策略，持續壓低競爭對手的盈利水平，實現對尾部產能的出清。

而盈利差距也導致了現金流的差距，寧德和台積電依靠充沛的內生現金流進行技術和產能擴張，而二線廠商為了跟上步伐，只能藉助外部孖展加大資本開支，不僅在擴張節奏上受龍頭壓制，而且高資本開支下的折舊壓力和孖展成本也會進一步侵蝕利潤空間，最終加速產業鏈利潤向龍頭集中。

台積電的共生與寧德的博弈

然而，如果剝離掉相似的外殼，從產業鏈生態和護城河角度去審視，寧德時代與台積電則有着明顯的不同。

在「不與客戶競爭」的鐵律下，台積電與下游客戶是典型的「共生」關係。台積電製程迭代的重要意義是充當「隱形基建」，去承載並支持蘋果、英偉達等客戶進行底層架構的性能升級。因為其不主導芯片設計，這意味着即便它同時為多個巨頭代工，下游品牌商依然能憑藉自身的架構創新拉開產品代際差，從而靠着差異化的產品性能驅動下游的增量需求。在這種模式下，即便台積電擁有強議價權，但只要成本可以順利轉嫁，就能實現合作共贏，台積電的訂單溢出效益也隨着下游客戶的增長而越明顯。

與這種共生關係不同，寧德時代與下游整車廠的關係更像是一種博弈。

作為新能源車的核心部件，電池直接關係到車輛的續航、充電和安全性能，是消費者最為關心的配置之一，佔據了整車40%以上的成本。與蘋果、英偉達等巨頭主導芯片底層架構設計不同的是，除少數廠商之外，大部分主機廠只參與電池上層的集成設計或直接外採，而國內主流的動力電池主要是比亞迪與寧德時代所把控，這就導致電池存在技術趨同，下游車廠在覈心參數上拉不開差距，很容易陷入同質化競爭。

與此同時，相比摩爾定律下半導體18~24 個月的迭代周期，電池的技術迭代頻率明顯更慢且下游對價格的敏感度更高，這種背景下，電池新技術的應用時間更長，車廠無法通過技術代差建立產品溢價。

尤其是2025年以後，隨着國內新能源車佔比的攀升，政策優惠傾斜開始逐步矯正。高滲透率和補貼退坡下，新能源車銷量開始放緩，主機廠為了穩固份額只能通過價格戰展開貼身肉搏，業績普遍承壓。然而，寧德時代等電池巨頭憑藉強大的產業鏈話語權並未選擇與車企共同分擔這部分折價，從而加劇了中游對下游利潤的硬性擠壓，加速整個產業鏈利潤的重新分配。

且在寧德提出To C戰略後，意圖從幕後走向台前，這種緊繃的博弈關係也被推向了頂點。在寧德邏輯裏，對於消費者而言，什麼品牌的車並不重要，搭配的電池是不是寧德成為關鍵，車企淪為了「套殼」，這也讓汽車行業的價值分配持續向寧德集中。

儘管寧德時代曾對此做出溫和回應，表示維持較高的電池價格是為了給整個電池行業留出合理的利潤空間，避免惡性降本引發行業波動。但對於在價格戰中流血不止的車企而言，卻已經退無可退。

為了穩住自身微薄的利潤，車企開啓自救：一方面扶持第二、第三供應商以分散寧德話語權，另一方面不惜重金推進電池自研自制。

除了產業生態的博弈之外，寧德與台積電的另一個區別在於驅動增長的底層邏輯。晶圓代工是典型的資本與技術密集型產業，其成本結構中，製造費用佔比超過 90%，因此很容易產生規模效應——技術越領先，訂單越集中，設備折舊攤薄越快，成本壁壘就越難以逾越。

圖：晶圓代工於動力電池成本構成 數據來源：天風證券，36氪整理

而鋰電池則截然不同，成本結構中 80% 以上來自直接材料等可變成本。這意味着電池行業很難像半導體那樣單純依靠製造環節的規模效應實現極致降本，它對供應鏈管理有着天然的高依賴度。

從這個角度看，如果說台積電的高成長性來自制程代際差優勢和極致規模效應下的製造效率，那麼寧德時代的行業統治力，則是由技術代差與強話語權下的供應鏈管理共同驅動的。

因此，無論是從護城河的底層構造，還是從產業生態的博弈格局來看，寧德時代與台積電都有着本質的區別。而近年來終端汽車需求的放緩，疊加上整車廠與電池巨頭之間難以調和的博弈對峙，恰恰是市場對寧德時代穩定性最為擔憂的陣眼所在，也是抑制其長期估值上限的關鍵變量。

新政重塑效率博弈

6月底，針對電池產業的《動力和儲能電池企業供應商賬款支付規範倡議》正式發布，11家頭部企業均表態支持。此次「60天賬期新規」，本質上是車企縮減賬期政策向供應鏈上游的延伸，旨在通過打破「囚徒困境」，進一步優化國內新能源車產業鏈的營商環境，降低全產業鏈不可持續的「內卷式」競爭。

但對於長期「高槓杆」運營的電池廠商而言，這無疑是一場極限壓力測試。過去幾年，隨着新能源車需求增速的放緩，產業整體陷入階段性產能過剩。在終端價格戰衝擊下，車企為了保全自身微薄利潤，不斷延長付款周期，將資金壓力砸向中游電池廠。

相比於上游材料商，電池廠的話語權更強，為了維持自身經營安全，進一步將賬期壓力轉嫁給上游材料及設備商，通過變相佔款對沖風險，導致產業鏈賬期被畸形拉長。

以寧德時代為例，截至2026年一季度末，其應付賬款達1806億元，應付票據1198億元，兩者合計超3000億元，而同期賬面貨幣資金為3520億元。從周轉周期看，其應付賬款周轉天數從2021年的121天拉長至2026年一季度的158天，應付賬款及票據的總付款周期更是高達261天。

其餘動力電池企業的賬期也持續高企，國軒高科長達291天、中創新航為239天、億緯鋰能則在201天，均顯示出對上游誇張的資金佔用能力。

圖：電池廠商的應付賬款周轉天數變化 數據來源：wind，36氪整理

從影響來看，縮短賬期會直接衝擊電池廠自身的現金流。參考車企的實施經驗，電池行業的賬期縮減大概率也會採取「新老劃斷、逐步推廣」的模式，在一定程度上避免了行業大規模爆雷的風險。

但即便只針對增量業務，新規對電池廠商當期現金流的衝擊依然不可小覷。根據行業現有平均應付賬款周轉天數簡單測算，賬期縮短至60天，意味着新產生的應付賬款總額將縮減60%左右。

假設這部分賬款全部轉為現金支付，那麼意味着電池廠商未來必須以經營現金流或者貨幣資金的消耗去抵消原本的應付賬款佔款。對於寧德時代這類經營現金流穩定、貨幣資金儲備雄厚，且已經通過「合資建廠」「參股上游」等深度綁定方式構建供應鏈的巨頭而言，短期賬期衝擊的風險相對可控；但對部分經營現金流長期為負、財務底子薄弱的二三線電池企業，極速失血可能會直接引爆其自身的流動性鏈條，從而加速產業出清。

圖：電池廠商貨幣資金與應付賬款對比 數據來源：wind，36氪整理

從更長期的影響來看，賬期強制縮短和驗收極速化，將直接弱化電池廠商的供應鏈管理能力。電池廠商的供應鏈管理可以拆解成兩個方面，一個是規模化採購帶來的材料議價權；另一個則是憑藉「強話語權」形成的經營槓桿——通過長期、無息佔用上游供應商資金，變相擴充自身的流動性與經營規模。

考慮到電池成本結構中，直接材料佔據了80%以上的份額，新規的實施無異於降低了電池廠的財務槓桿。這部派息利的縮減，會顯著拉高電池廠的隱性資金成本，使其過去在供應鏈累積的綜合成本優勢和現金流優勢明顯縮水。

當傳統的供應鏈佔款手段失靈後，電池行業似乎正在被推向一場新的效率博弈。