金吾財訊 | 申萬宏源發布研報指，網易(09999)是全球稀缺的長青遊戲公司，市場低估了其遊戲基本盤的持續性與自研出海的成長性。

公司的核心護城河在於穿越周期的長青運營能力與「一年一爆品」的世界級品類創新能力。MMO品類如《夢幻西遊》等構成穩固基本盤，增量則多來自《第五人格》、《燕雲十六聲》等非傳統MMO的新品類創新。研報強調，公司新一輪產品周期蓄勢待發，新品儲備豐富。在研管線多元化且明顯向年輕用戶偏好的內容向品類傾斜，其中《遺忘之海》（海洋開放世界，預約超3000萬、定檔7月9日PC端公測）、《無限大》（都市開放世界）及《歸唐》（3A買斷制單機）等構成2026至2027年的核心產品矩陣，是短期最確定的催化。自研出海正打開公司第二增長曲線。

報告指出，海外3A遊戲廠商近年經營平淡，而國產遊戲憑藉自研進步在全球市場份額提升。網易經歷從投資出海到自研出海的策略調整後，其3A工業化能力已通過《漫威爭鋒》、《燕雲十六聲》在歐美主流市場得到驗證。目前海外遊戲收入佔比仍低於20%，具備較大增長潛力。

AI技術方面，研報認為短期以提效和降低試錯成本為主，網易已規模化部署AI於研發管線，並在《蛋仔派對》、《逆水寒》、《永劫無間》等產品中實踐AI新玩法，如UGC與AI隊友，賦能產品體驗。

財務與股東回報方面，研報指公司安全邊際高，向上有彈性。近十年調整後ROE基本在20%以上，過去五年股東回報率均值約4%，50億美元回購計劃已延長至2029年初，季度派息穩定。上調盈利預測後，預計公司2026至2028年Non-GAAP淨利潤分別為411億、470億及510億元人民幣。根據SOTP分部估值，給予目標市值7172億元人民幣，對應每股合理價值256港元，維持「買入」評級。

風險提示：新品上線進度或表現不及預期、長青產品流水下滑超預期、版號與行業監管風險、出海及地緣與本地化風險。