金吾財訊 | 今年上半年港股市場上，關於 3416、3417 及 3419 等每月穩定派息 ETF 的討論鋪天蓋地。打開各大財經論壇，滿眼都是「年化回報超高」、「每月穩健收息」的標題。在恒指上半年震盪不穩定的市況下，這種「看似沒有缺點」的投資工具自然成為了散戶的避風港。然而，大部分投資人皆是人云亦云，看到「每月派息」就盲目投入，根本不知道什麼是備兌認購期權ETF（Covered Call ETF）。今天我們就撕開這類產品的糖衣，看看港股在5月份開始的弱勢下跌，它究竟現出了怎樣的原形。什麼是備兌ETF？風險真的低嗎？簡單來說，備兌 ETF 的操作原理是：買入相關資產（或期貨） + 賣出認購期權（Short Call）。因為它持有指數現貨且沒有槓桿，在波動率上，它的浮動盈虧甚至低於盈富基金（2800）及恒生中國企業（2828）。從波動性來看，它確實適合當作長期持有的基金。市面上很多解說只告訴你它風險低、派息穩，卻刻意隱瞞了以下幾個致命盲點：大漲市： 漲幅被 Short Call 鎖死，註定跑輸大市。低位轉換月份，之後若指數急升時，鎖死利潤情況會更明顯。大跌市： 由於打底的是指數現貨，大市暴跌時，資產淨值一樣會跟跌。從上落市到連續下跌：派息神話的幻滅回顧過去一段時間，港股在經歷了波動後，曾陷入一段長時間的窄幅「上落市」（橫盤震盪）。那時候，這類 ETF 簡直是天堂——市場不升不跌，ETF 每月安穩地賺取期權金的時間值（Time Value）來派息。投資人越看越放心，甚至加大注碼。然而，正如筆者此前警告，「上落市」不可能永遠持續，且伴隨着巨大代價：當市場長期缺乏方向，引伸波幅（IV ）越來越低，Short Call 能收到的期權金自然越來越少，導致往後的派息必定會「縮水」。近期弱勢的雙重打擊： 步入下跌周期，港股並非溫和橫盤，而是呈現反覆向下的弱勢陰跌，之後突然V升的話，此時，這類 ETF 的缺點暴露無遺——賺到的微薄期權金根本無法彌補正股（指數）淨值下跌的虧損。V彈時卻受限於short call 的鎖定最大利潤，投資者表面上拿了高息，可能是賺息蝕本的困境。其實Covered Call 的底層邏輯就是 Short Put這類 ETF 之所以熱銷，很大程度利用了散戶的心理學：看到「Short」字就害怕，看到「Covered」便覺得安心。但只要你懂期權，基於平價公式（Call-Put Parity）的原理：Covered Call（買現貨 + Short Call OTM）的損益模型，本質上完全等同於一張價內（ITM）的 Short Put（同一行權價）。換句話說，兩者的回報曲線是一模一樣的。既然如此，懂期權的投資人完全可以單筆 Short Put 來取代 Covered Call，好處更明顯：釋放資金效率： Short Put 可以利用保證金槓桿（放大倍數），不需要全額投入資金打底。回報更高： 自己動手操作，免去了 ETF 高昂的管理費與交易折讓。光是省下的成本與主動操作的靈活性，回報肯定能比這類 ETF 多出幾個百分點。你是追求長遠回報，還是心理安慰？3416、3417 及 3419 等備兌 ETF 並非不能買，但它們絕不是「無痛收息」的靈丹。看懂期權，你會發現有更多主動、高效的工具可以增加現金流；看不懂期權，那就只能在「溫水煮青蛙」的派息陷阱中，投資人只要回看2021年至2023年時的情況，便知風險所在。投資前，先問問自己：你買的是回報，還僅僅是一個讓你感到安心的詞彙？

【作者簡介】Option Jack：國際市場資深全職交易員，32 年市場實務期貨期權交易經驗。前投資機構交易員、前投資機構資深分析顧問。前理財周刊期權專欄主筆、經濟一周 期權專欄作者。在多個著名財經媒體包括 Now 財經台、新城財經台、策略王直播嘉賓。有暢銷著作：《盤房爆炒30年》及《哪有一天不交易》