出品/壹覽商業 一根筋

2001年，當杜中兵在河南安陽開出第一家火鍋店時，他或許未曾想到，二十餘年後，這家以毛肚為招牌的企業會因「上市」而陷入一場拉鋸戰。

2026年6月17日，巴奴毛肚火鍋（以下簡稱「巴奴」）第三次向港交所遞交招股書，而此前兩次遞表均在六個月的審核有效期後自動失效。

對這家自稱「中國品質火鍋第一品牌」的企業而言，上市已從發展的願景演變為一場輸不起的時間競賽。它究竟是創始人杜中兵押上全部聲譽的最後一戰，還是高端火鍋模式的一場翻身仗，答案或許就藏在三份招股書的細節裏。

三次遞表，前兩次卡在哪？

巴奴的上市之路，最早可以追溯至2022年。彼時，公司曾嘗試衝擊A股，後因政策環境變化而撤回。

之後，創始人杜中兵對上市的態度經歷了180度轉彎——他曾表示「巴奴暫時不考慮上市」，但到了2025年2月改口稱「上市是巴奴未來重要發展方向」。

四個月後的2025年6月，便向港交所遞交了第一份招股書，但半年後招股書失效；同年12月二次遞表，再度於2026年6月失效。

三次遞表、兩次失效，巴奴的IPO進程卡在了兩個核心障礙上。

其一是歷史合規事項待收尾。 2025年8月，中國證監會對巴奴境外上市備案提出九大補充問詢，直指用工合規、社保欠繳、上市前突擊派息等問題。截至2025年末，巴奴員工總數12732人，其中全職員工僅2106人，佔比16.5%；兼職員工4127人，外包員工高達6499人，高達51%的外包比例，使其陷入了「假外包、真派遣」的用工爭議。

與此同時，2023年至2025年，巴奴累計欠繳社保及住房公積金270萬元。儘管巴奴在招股書中稱「歷史欠繳被追繳或處罰的可能性微乎其微」，但對於一家衝擊上市的企業而言，這類表述顯然不足以完全打消監管疑慮。

其中最受爭議的是派息問題。2025年1月，巴奴宣佈向股東派息7000萬元。按杜中兵家族83%的持股比例計算，其中約5836萬元流入了實控人家族口袋。而當時公司流動負債達7.17億元。證監會要求巴奴說明「在派息情況下本次上市孖展的必要性」

其二是窗口期不佳。 2024年以來，A股IPO政策持續收緊，消費類企業上市通道大幅收窄。港股市場同樣不樂觀——火鍋賽道正經歷估值寒冬。海底撈股價較巔峯跌超80%，呷哺呷哺市值僅剩約3億港元，行業可比公司2026年平均市盈率僅約13.62倍。

在此背景下，巴奴的估值預期仍在30倍以上，市場是否願意為此買單，存在較大不確定性。前兩次遞表失效，既有公司自身合規功課未做足的原因，也與整個消費板塊在港股的估值重構不無關係。

這次憑什麼再來？

與前兩次相比，巴奴此番第三次遞表，手裏多了三張牌。

第一張牌：業績硬指標。 截至2026年6月，巴奴門店總數已達200家，覆蓋全國57座城市。2023年初這一數字僅為86家，三年間門店數量增長132.6%。

據市場消息，巴奴2025年營收已達28.46億元，較2023年的21.12億元增長約35%，門店網絡的快速擴張，為營收增長提供了直接支撐。

第二張牌：效率與盈利改善。 2025年，巴奴翻台率從2024年的3.2次/天提升至3.6次/天，同店銷售增長率達4.8%。

盈利能力同步改善——淨利潤從2023年的1.02億元增至2025年的2.06億元，經調整淨利潤更是達到3.17億元，按年增長88.7%；經調整淨利潤率從2023年的6.8%提升至2025年的11.1%，門店經營利潤率從21.3%提升至24.9%。這些數據表明，巴奴的運營效率正在邊際改善。

第三張牌：則是合規與基建落地。 在合規層面，巴奴雖未就監管問詢作出實質性整改，但已通過股權重組等方式優化了部分架構。

更重要的是，巴奴在供應鏈端的重資產投入開始兌現——華東、華中、華北、西南、華南五大中央灶底1已形成產能覆蓋，自有供應鏈工廠的投產為長期成本控制和品控標準化提供了抓手。對於一家主打「產品主義」的火鍋企業而言，供應鏈基建的完善是其敘事能夠成立的前提條件。

最大變數和隱憂

然而，光鮮數據背後，巴奴的上市之路仍面臨兩個核心變數。

第一，是估值怎麼定。 巴奴給自己貼的標籤是「中國品質火鍋市場最大品牌」，市場份額約3.6%。但「品質火鍋」這個賽道，是巴奴花了60萬元委託第三方機構為自己量身定義的——將火鍋市場按人均消費拆分為品質火鍋（120元以上）、大衆火鍋和平價火鍋三個子賽道。在這個自我定義的框架裏，巴奴順理成章成了第一。

問題在於，這個賽道的集中度低到令人咋舌——CR5僅9.1%。巴奴在整個中國火鍋市場的份額僅有0.4%，而海底撈佔據了6.5%。一個連前十名都湊不齊的細分市場，其「第一名」的含金量究竟有多少，資本市場心裏有數。

在港股消費股整體承壓的背景下，資本市場對餐飲連鎖企業的要求早已不停留在「概念」層面。巴奴的成長性故事——從86家店到200家店、從21億到28億——是否足以支撐一個比海底撈更高的估值溢價？這需要打一個大大的問號。

更值得注意的是，壹覽商業從更新的招股書看到，2025年，巴奴客單價為139元，是同期海底撈97.7元的1.42倍。支撐這一高價的「產品主義」故事，在消費理性時代正面臨考驗。

客單價已從2023年的150元連降至139元，逼近品質火鍋120元的價格底線。降價策略換來翻台率提升，但也削弱了其溢價能力的說服力。

從盈利能力看，2025年巴奴毛利率高達69.8%，高於海底撈的59.45%，但經調整淨利率僅為11.1%，與海底撈的9.4%差距不大。

高毛利未能轉化為高淨利，原因在於剛性支出——巴奴的折舊攤銷佔收入比達9.36%，租金佔比2.87%，均顯著高於海底撈。沒有海底撈的品牌勢能和客流議價能力，巴奴的高端敘事在估值模型中能兌現多少溢價，存在較大疑問。

第二，是信任成本的徹底修復。 2023年，巴奴子品牌「超島」因羊肉卷摻鴨肉被行政處罰，主品牌品質形象連帶受損。同年，巴奴「18元5片富硒土豆」被曝硒含量遠低於宣稱值，最終致歉下架。這些品控事件雖已過去，但對於國際配售投資者而言，此類品控黑天鵝的記憶有多深，仍是定價時的關鍵博弈點。

「產品主義」需要不斷用營銷話術來強調，而「高價」對應的品質卻屢次在第三方檢測和行政處罰中失守，品牌敘事的裂痕便出現了。當超八成員工為兼職和外包、一線服務穩定性難以保證時，「產品主義」如何從上游供應鏈貫穿到終端消費體驗，是巴奴需要向資本市場證明的命題。

杜中兵的最後一戰？

綜合來看，此次是巴奴基本面最紮實的一次嘗試。營收接近30億、門店突破200家、翻台率與淨利率雙雙改善——這些硬指標較前兩次遞表時有明顯提升。供應鏈基建的落地，也為長期成本控制和品控一致性提供了物理基礎。

然而，資本市場的審核邏輯正在轉變——從過往看重「門店規模、擴張速度」，轉向「合規穩定性、盈利質量、商業模式可持續性」。

然而，今年巴奴的擴張計劃激進到令人側目：2026年至2028年計劃新開177家直營門店，幾乎等於現有門店的翻倍。按每家新店前期投入「不超過500萬元」計算，需要約8.85億元。而截至2025年末，巴奴賬上現金及現金等價物僅3932萬元。流動負債7.69億元，其中贖回負債3.26億元。

用不到4000萬現金去撬動近9億的擴張計劃，巴奴本質上是在賭IPO成功。不上市，就撐不起野心

所以，壹覽商業認為，巴奴此次IPO成敗的關鍵，在於2026年上半年同店數據能否展現足夠韌性——它既是對「以價換量」策略是否可持續的驗證，也是說服港交所聆訊通過的核心論據。如果同店銷售能延續2025年4.8%的正增長勢頭，則巴奴有望打破此前的審核僵局；若數據轉弱，則監管對其增長質量的質疑將進一步加深。

若順利通過聆訊，巴奴最快可於2026年第三季度掛牌，成為繼呷哺呷哺、海底撈之後港股第三家火鍋上市公司。若再度失效，面對2029年到期的對賭回購壓力，杜中兵將面臨戰略被動——屆時不僅估值可能大幅回撤，公司在與投資方的博弈中也將喪失主動權。

從安陽街邊店到全國200家直營門店，杜中兵用二十四年時間證明了「產品主義」在消費端的吸引力，但資本市場的規則很簡單：概念可以花錢買，賬本卻騙不了人。

這一次，港交所的大門是否會為巴奴打開，取決於市場是否相信——在消費理性時代，「賣得貴」還能否成為一門可持續的好生意，所以，這不僅是巴奴的翻身仗，也是杜中兵輸不起的最後一戰。