由於估值長期處於0.5倍PB的低位，國內非國有陸上油田服務龍頭——安東油田服務(03337)已加速推動旗下TIC業務(檢測、檢驗及認證)的上市步伐。

智通財經APP觀察到，由安東油田服務間接持股100%的通奧檢測集團股份有限公司(以下簡稱：通奧檢測)已於6月30日向港交所遞交主板上市申請書，東興證券(香港)為其獨家保薦人。

市場認為，此次安東油田服務分拆通奧檢測於港股上市主要出於兩方面的考量，一方面是將優質TIC(檢測、檢驗及認證)資產剝離獨立上市，有望打破母公司單一的油服估值錨，推動估值修復;另一方面，通奧檢測亟需資金支持以壯大業務版圖。

通奧檢測表示，此次上市所募集資金將用於高端檢測業務升級+產業鏈整合、自研技術迭代升級、海內外服務網點擴容(尤其是伊拉克及中東市場)、以及補充日常運營資金。

但從業績來看，通奧檢測目前陷於「增收不增利」的尷尬處境。2023至2025年，通奧檢測的收入分別約為4.74億、4.47億、4.97億元，呈波動上升趨勢;然而，同期的淨利潤分別約為1.23億、1.03億、1.00億元，持續下滑。

在盈利能力邊際走弱的背景下，通奧檢測能否在港股市場中獲得足夠的估值溢價，將在一定程度上決定安東油田服務此次分拆戰略的成效。

主要客戶需求變化致營收波動，毛利率持續下滑壓制利潤端

TIC(檢測、檢驗及認證)作為專業機構提供的合規與技術驗證服務，正逐步從單點突破走向系統作戰。其一體化方案覆蓋資產全生命周期，集審核、諮詢、檢測及認證於一體，能有效助力企業合規經營、管控風險並提升商業價值，現已廣泛應用於油氣、電力、海洋工程等關鍵領域。

聚焦至油氣賽道，通奧檢測正是這一領域的核心參與者。當前油氣檢測市場呈二元格局：一端是大型油氣集團旗下主要服務母公司的自營機構，另一端是純第三方專業機構。通奧檢測則獨樹一幟，屬於兼具油服集團產業背景與獨立第三方身份的「油服系第三方」機構，這一特殊卡位使其在行業競爭中兼具產業縱深與市場靈活性。

截至目前，通奧檢測已構建廣泛的國內及國際服務網絡。在國內市場中，公司通過區域中心為國內主要油氣田提供服務，2025年時，公司來自國內的收入佔比為79.7%。

而在境外方面，通奧檢測以伊拉克為核心運營基地，業務拓展至「一帶一路」沿線重點油氣產區，包括中東、非洲及中亞地區。根據弗若斯特沙利文的資料，通奧檢測是唯一獲伊拉克石油部認可為合格第二方檢驗服務提供商的中國檢測檢驗認證企業。2025年時，公司來自中東、非洲、以及其他國家的收入佔比分別為13.4%、3.8%、3.1%。

從業務結構上看，通奧檢測的核心服務組合為全周期油氣開發工程解決方案以及基礎設施解決方案，二者在2025年的收入分別為59.5%、36.1%，合計高達95.6%。同時，公司有選擇性地及策略性的擴大新能源業務規模，並提供高附加值智能解決方案，以滿足客戶對實時監控日益增長的需求，2025年中，二者的收入佔比分別為3.8%、0.6%。

在2024年中，通奧檢測整體收入下滑5.6%主要是因為國內主要客戶的生產安排變動，這導致對公司服務的需求普遍下降，報告期內油氣開發工程解決方案、基礎設施解決方案、新能源解決方案均有不同程度的下滑。而來自中東市場的收入則因業務擴張錄得增長19.1%至3961.5萬元，對國內市場的低迷在一定程度上有所緩衝。

2025年通奧檢測整體收入增長11.1%至4.97億元，這主要是因為報告期內完成數個大額新項目產生額外收入所帶動，油氣開發工程解決方案、基礎設施解決方案、新能源解決方案收入均有不同程度的提升。在國內市場重回增長的同時，通奧檢測2025年來自中東大增68.5%至6674.6萬元，中東市場增長動能持續強勁。

而在收入端波動上升之際，通奧檢測利潤端的持續下滑主要有兩方面的原因，其一是毛利率疲軟的拖累。智通財經APP發現，2023至2025年，通奧檢測的毛利率分別為41.8%、41.0%、37.4%，這主要是因為項目及客戶組合變動，若干項目需要定製化服務及高服務規格，導致執行成本抬升，從而令毛利率有所承壓。

其二，行政開支的持續增長在一定程度上抑制了利潤端的釋放。據招股書顯示，2023至2025年，通奧檢測的行政開支分別為3717.1萬元、4246.1萬元、5130.8萬元，佔總收入的比例分別為7.84%、9.49%、10.32%，比例的持續提升蠶食了利潤空間。

單一大客戶收入超五成，新能源業務佔比不足4%

財務數據是企業經營狀況的綜合映射，但若以此為切口向下深挖，通奧檢測所面臨的潛在業務挑戰便會愈發清晰直觀。

通奧檢測收入端波動的背後，其實與客戶集中度高有直接關係。據招股書顯示，2023至2025年，通奧檢測來自前五大客戶的收入佔比分別為82.4%、78.6%、79.3%，整體維持在80%左右，已屬於客戶集中度畸高的情形。更值得警惕的是，其大客戶依賴症正持續加劇。2023至2025年，通奧檢測來自最大客戶的收入佔比分別約為49.7%、51.3%及52.6%。

過於依賴單一客戶，會導致單客需求波動直接「綁架」公司業績的情形出現。由於油氣田檢測服務是項目制+框架協議為主，續約與否不完全可控，且油氣上游資本開支本身是周期性的，波動會相對明顯。在上述因素疊加下，極高的客戶集中度將對公司的收入穩定性構成「雙重放大」效應，會顯著加劇業績波動風險。

與此同時，客戶集中度過高會導致公司議價權的減弱，而通奧檢測毛利率的持續下滑或便與此對應。雖然公司於招股書中解釋毛利率的下滑是因為承接大量高規格定製化項目，導致人力、設備執行成本抬升所導致，但這是否也反映了在項目制下，公司高端項目未必能帶來高毛利，反而因成本端的剛性上漲喫掉溢價。因此，毛利率的走勢，或將成為觀測通奧檢測產業鏈話語權強弱的關鍵性指標之一。

而與毛利率承壓相呼應的，是貿易應收款項的持續快速攀升，這亦是通奧檢測議價權薄弱的另一表象。招股書顯示，2023至2025年，通奧檢測的貿易應收款項分別約為2.4億、2.75億、3.39億元，同期內貿易應收款項的周轉天數也從177天拉長至230天。貿易應收款的增加以及周轉天數的拉長不僅會增大通奧檢測的資金周轉壓力，亦會出現壞賬的可能性，從而影響利潤釋放。

為對沖油氣大客戶的依賴風險，通奧檢測早已展開佈局，其欲通過發展新能源解決方案服務打開公司的新增長空間。但從目前的結果來看，通奧檢測2025年的收入僅為1887萬元，佔公司總收入的比例僅3.8%。顯然，新能源解決方案服務短期內對公司營收結構和估值邏輯的實質貢獻仍十分有限。

此外，儘管通奧檢測來自中東市場的收入自2023年起持續放量，成為拉動公司業績增長的引擎之一，但該業務線實則是一把「雙刃劍」。一方面，作為伊拉克石油部唯一認可的中國二方檢驗服務提供商，通奧憑藉這一排他性資格構建了深厚的競爭護城河，這也是其中東營收得以快速增長的核心基石。

但另一方面，由於中東業務高度聚焦於伊拉克等地緣敏感區域，有受經濟制裁、出口管制及政局動盪等外生變量衝擊的可能性。這種不可控的政策風險，使得資本市場在對中東業務進行估值定價時，或會給予相應的風險折價。