每年這個時候，老鋪黃金往往會迎來新一輪漲價窗口，但今年的氛圍顯然不同以往。

過去一年，在黃金價格整體維持高位震盪的背景下，老鋪黃金採取了極為激進的資產擴張策略。2025年，公司存貨由40餘億元跨越式增長至超160億元，擴張時點明顯滯後於金價啓動期。

更令人擔憂的是，在金價劇烈波動的背景下，公司並未採取任何對沖操作。這意味着，老鋪黃金將自身置於「單邊做多」的賭局中：金價大漲時收益固然成倍放大，而一旦價格回調，風險也將毫無遮攔地全面暴露。

與庫存擴張同步發生的，是公司經營現金流的持續失血，負債規模也從24億元惡化至101億元。

這種「高庫存、高槓杆、零對沖」的激進錯配，很快在資本市場引發了劇烈反噬。截至發稿，老鋪黃金股價較去年7月高點已慘遭「腰斬」，跌幅超過60%。

當外部價格陷入震盪，而內部庫存與槓桿仍在同步擴張時，一個更本質的問題開始浮現：

老鋪黃金的增長來源，究竟更多來自「古法金」所代表的品牌溢價能力，還是在利用高額負債，去對賭一場放大金價波動的資本冒險？

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「古法金」神話退潮

這輪黃金牛市裏，老鋪黃金無疑是最耀眼的概念股。

2025年7月，老鋪黃金股價一度漲到1065港元，相比40.5港元的發行價，翻了20多倍。實控人徐高明、徐東波父子，也憑藉695億元身家登上2025胡潤百富榜第71位，併成為當年新上榜富豪中的第一名。

但黃金神話退潮得也很快。截至2026年7月6日發稿時，老鋪黃金股價為380.2港元，較去年7月的高位，一年時間左右已經跌了64%。此外，老鋪黃金的市盈率（TTM）已經降至12.5倍左右，較2025年年中峯值50倍已經完全不是同一個定價邏輯。

壓低估值的直接導火索是金價回調。財新分析認為，2026年以來，倫敦現貨黃金已經經歷了三輪明顯回調：

1月底，金價年初衝高後，因聯儲局政策預期轉鷹，三個交易日內重挫12.8%；隨後，地緣衝突、油價飆升和流動性壓力，又讓黃金在約20個交易日內下跌接近17%；到了6月，隨着市場持續押注聯儲局加息，倫敦金從4520美元/盎司以上跌至4020美元/盎司附近，跌幅超過11%，一度最低跌至3960美元/盎司，基本回到2025年11月的水平。

隨着金價高位震盪，華爾街開始集體下修預期。多家機構開始下調黃金價格預期，其中德意志銀行最新大幅下脩金價預測，將今年三季度金價目標下調至4300美元/盎司，降幅超過五分之一。

過去，老鋪黃金講的不是普通的「大媽買金」故事，而是「古法手工」與「中國頂奢」的宏大敘事。它靠着傲視同行的「一口價」模式，賺取極其高昂的品牌溢價。

金價上行時，消費者買的看似是飾品，心裏裝的卻是一個「資產還會繼續漲」的狂熱想象；可一旦金價調頭向下，這套邏輯瞬間卡殼。價格敏感型客戶開始退縮，而原本願意為「稀缺感」買單的高淨值人群，也開始重新盤算這筆賬到底劃不划算。

花旗研報就指出，老鋪黃金第二季度銷售疲弱，主要受到SKP促銷及天貓「618」活動銷售疲弱拖累，這兩個渠道以往佔銷售額約30%，現已降至約20%。

更糟糕的是，老鋪黃金引以為傲的「古法金敘事」，正在被同行追趕。

那些曾讓老鋪高人一等的國潮、古法與文化符號，正面臨全行業的規模化解構。

數據顯示，2026財年上半年，周大福重點佈局的故宮、傳福、傳喜三大標誌性系列，總銷售額一舉衝上34億港元，按年增速高達48%。這意味着，在「講東方故事」這條賽道上，後發制人的傳統巨頭已經開始展現出恐怖的吞噬力。

金價在掉頭，同行在圍獵，渠道在失血。

投資者終於開始冷靜下來審視：老鋪黃金到底是一家真正掌握核心定價權的「中國版愛馬仕」，還是一家高度依賴周期、隨波逐流的黃金零售商？

過去金價上行時，市場願意為它的頂奢故事買單；而現在，破滅的股價和估值正在給出最誠實的答案。

加槓桿囤金

單看業績，老鋪黃金似乎不該跌得這麼難看。

2025年，老鋪黃金實現營收273億元，按年增長221%，淨利潤達48.7億元。今年第一季度，公司預計實現收入165億元至175億元，淨利潤36億元至38億元。

但在這些光鮮數字的背後，市場真正恐懼的，是那堆如堰塞湖般越滾越大的黃金存貨。在金價見頂、波動加劇的敏感時刻，老鋪黃金激進的「單邊做多」打法，自然會被投資者們拿着放大鏡審視。

來看一組驚心動魄的數據：2025年初，老鋪黃金的存貨僅為40.88億元；到了2025年中，這一數字飆升至86.85億元；到了年底，更是直接衝到了令人160.4億元。

也就是說，公司真正瘋狂建倉、大舉買入黃金的時點，恰恰發生在2025年下半年的金價歷史高位區間。這個時間點很微妙，雖然未必就是金價的山頂，但已經離山頂不遠了。

更匪夷所思的是，面對如此龐大的現貨持倉，老鋪黃金竟然選擇「裸奔」，不做任何套期保值。多家媒體報道稱，在老鋪黃金2025年業績會上，創始人徐高明明確表示，公司不做對沖。一方面，他認為黃金今年不會持續下跌；另一方面，即使階段性調整，老鋪黃金也有能力應對。

在商品期貨市場，套期保值（對沖）是金飾企業的生命線。周大福等行業老牌巨頭，長期通過黃金借貸（黃金淡倉）來對沖現貨庫存風險，為的就是把原材料波動的風險鎖在箱子裏，讓企業專心賺取加工和品牌的錢。

因為金飾公司不是開金礦的，它們是先高價買原材料，加工後再賣給消費者。如果不做對沖，前面辛辛苦苦賣貨賺來的辛苦錢，一旦遇到金價暴跌，賬面存貨的貶值就能瞬間吞噬掉所有的利潤。

如果老鋪黃金想講好一個高端奢侈品的故事，它更應該做對沖：將金價波動的風險交給衍生品市場，將品牌的溢價交給消費者。

但老鋪黃金偏不，它不但在高位「裸奔」，甚至還在加槓桿對賭。

為了大舉囤金，2024至2025年，老鋪黃金連續兩年經營性現金流失血，分別淨流出12.28億元和68.48億元。

與此同時，公司的總負債從24.2億元飆升至101.6億元，負債比率由38%提高至48%。期間，公司還進行兩次港股配售，在二級市場抽水54億港元。

也就是說，老鋪黃金一邊孖展，一邊舉債，一邊在高位大舉囤積黃金。

這已經完全超出了一個正常黃金珠寶品牌合理的商業備貨範疇這，也是老鋪黃金最容易被質疑的地方：

它嘴上講的是東方美學、奢侈品溢價和稀缺情懷；但掀開賬本一看，裏面赫然躺着一個加滿了槓桿、單邊賭博的大宗商品炒家。

走到「茅台式」十字路口

瘋狂囤積了160億高價庫存之後，老鋪黃金迎來的不僅是資產減值的重壓，更是一個無比現實的生存拷問：

下半年的調價窗口，它還敢不敢繼續漲價？

按照慣例，老鋪黃金通常會在每年2月和8月前後調價。去年金價大漲，公司還在10月緊急「補漲」了一次；今年2月，又繼續完成了一輪例行調價。今年3月末的財報分析會上，老鋪黃金也明確表示，會堅持提價策略。

據遠川研究所統計，從2024年至今，老鋪黃金已經累計調價6次，累計漲幅達到118%。最近兩次漲幅分別高達21.5%和25%。把這個數字放到奢侈品行業裏看就更顯得激進，伯恩斯坦此前發布的報告顯示，過去50年裏，奢侈品牌們每年的漲價幅度大多在5%至7%。

為了支撐起這個比愛馬仕還激進的漲價神話，老鋪黃金也在努力把自己做成一個更像奢侈品的黃金品牌。比如在頂奢商圈開店，截至2025年末，老鋪黃金共開設45家自營門店，集中佈局SKP系、萬象城系等高端商業中心。

按照創始人徐高明的描述，老鋪黃金的客群不太在意性價比，他們願意為高端品牌的文化溢價、工藝溢價、審美溢價買單。此外，老鋪黃金還發展出了和奢侈品類似的二級市場。

過去很長一段時間，這套敘事確實奏效過。有媒體報道，在老鋪黃金官宣漲價前夜，代購們會提前刷夜排隊。雖然SKP上午10點纔開門，但凌晨四五點，門外已經排起十幾個人。有人靠抽菸提神，也有人生意做得大，乾脆僱大學生替自己排隊。所有努力都是為了第一時間衝進商場，搶到漲價前的老鋪黃金。

但如今，下半年的調價窗口再度臨近，繼續漲價不再是品牌的高光時刻，而更像一場壓力測試。

前線銷售的疲態已經開始蔓延。中信建投近期研報透露，為了應對銷售下滑，老鋪黃金已經開始「偷偷試探」降價方案。例如，5月底上新的鑲嵌粉色藍寶石新品，其定價直接比同款式老產品調低了約20%；同時，公司還開始向高淨值核心客戶暗中加大優惠力度。

研報裏含蓄的「新品新定價」，就差翻譯成：老鋪黃金，已經漲不動了。過去市場關心它「還能漲多少」，現在市場擔心的是「再漲還能不能賣得動」。

這種寒意已經直觀地反映在線下門店。6月7日至8日非工作時間，時代財經走訪了北京東方新天地三家老鋪黃金主題門店，包括全國唯一的禪房主題門店。走訪期間，三家老鋪黃金門店均無需排隊。門店工作人員坦言，雖然現場客流偏少，但整體店鋪銷量表現仍較好，具體銷售金額不便對外透露。

過去，每一次漲價都是老鋪黃金為自己加冕的「奢侈品神話」；但現在，當國際金價掉頭向下，券商開始討論「變相降價」時，老鋪黃金面臨着一個兩難抉擇：

如果硬着頭皮繼續漲價，在金價高位震盪與消費需求走弱的背景下，可能進一步壓縮終端需求，無異於將客戶推向周大福們；但如果放緩漲價甚至轉向降價，又會反向衝擊其長期建立的「一口價溢價」體系，使市場重新評估其品牌定價能力。

要知道，在高端消費品行業，最致命的毒藥，從來不是產品賣得貴，而是市場開始不相信你這個價格還能撐得住。

茅台神話的鬆動，始於民間批價與炒作價的倒掛；而對賭金價單邊上漲的老鋪黃金，正在重演類似的劇本。

老鋪黃金的漲價遊戲，已經玩到了最驚險的臨界點。接下來的調價窗口，或將是決定老鋪黃金命運走向的關鍵分水嶺。