羅志恒系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

當前中國經濟已不能簡單地用好與壞、好與差來概括，中國經濟最核心的特徵就是「轉型與分化」，「K型分化」已成為共識。轉型意味着AI和高端製造等新動能，需要逐步取代房地產和基建等舊動能，這時將出現兩個現象：其一是經濟總量承壓，勢大力沉的房地產拖累家電、傢俱、黑色金屬、機械工程等產業，還影響地方財政，進而影響地方政府發展經濟的能力。新動能增速較快，但難以完全對沖舊動能下滑帶來的增長缺口。其二是經濟結構分化，包括供需間分化、行業間分化、群體間分化、地域間分化，這導致不同群體對經濟增長的感受冰火兩重天、宏微觀背離。其中，供需間的供強需弱、群體間的分配極化問題更要引起高度重視。

本文在回顧近年來中國經濟運行基本形態「中長期L型+短期U型」的基礎上，展望下階段經濟形勢，最後從構建「耐心政策」體系的角度提出提振經濟的建議。

一、近年來中國經濟運行形態：L型與U型走勢

近年來中國經濟運行的基本形態可以從短期和中長期來看。從中長期看，中國經濟運行形態是L型。本輪經濟增速下行不是疫情期間開始的，而是始於2010年開啓的新舊動能轉換和增速換擋。2010年中國經濟增速為10.6%，2025年是5%，十五年的時間經濟增速掉了一半。今年增速進入4.5%-5.0%區間，正式邁向「4的增長時代」。日本在4%-5%增速區間持續了約20年（1970年代至1990年代初），日本從5%增速繼續往下掉的時候大約在1990年代初，當時日本人均GDP已達3萬美元、社保相對完善。而中國現在人均GDP不到1.4萬美元，因此「十五五」期間中國經濟在4%-5%形成中速增長平台不再往下掉非常重要。

從年內經濟運行節奏看，季度之間中國經濟呈現「U型」走勢。過去幾年，經濟呈現出「一季度開門紅、二季度有壓力、三季度出政策、四季度託上去」的運行狀態。2024年926之後，2024年四季度經濟增速在前三季度5.3%、4.7%、4.6%的基礎上，實現了5.4%的全年最高增速。

為什麼中國經濟中長期是L型、年內是U型？這反映出當前經濟的兩個特點：其一，經濟對政策的依賴度較高；其二，經濟的內生動能不足，微觀主體積極性有待激發。

第一個特點是一季度的開門紅更多是政治經濟現象。開年之後，各地區各部門根據中央經濟工作會議部署，財政貨幣政策等提前發力，一些地方政府通過調度項目資源，使得一季度開工率達到非常高的水平。進入二季度，政策的節奏自然切換，經濟有所承壓。從今年的財政政策看，1-2月財政兩本預算（一般公共預算和政府性基金預算）支出之和按年為6.1%，1-5月下降為-0.3%，與項目儲備有一定關係。同時，消費品「以舊換新」效果在2024年10月至2025年9月非常明顯，家電消費增速保持兩位數增長，其後基數效應及透支效應顯現，二季度的消費偏低迷也與政策節奏切換有關。

第二個特點是內生動能偏弱、微觀主體行為呈現避險驅動下的收縮狀態，這與房地產持續調整衝擊三大部門資產負債表、新舊動能轉換階段性衝擊就業有較大關係。居民部門方面，房地產調整導致居民的主要資產貶值，在個人破產製度欠缺以及剛性債務約束的背景下居民從加槓桿到去槓桿。從2020年三季度至今的近五年時間，居民槓桿率略有下降，與2020年三季度之前持續加槓桿的狀態截然不同。2020年三季度居民部門槓桿率為60.5%，其後總體持平，在居民提前還貸降低家庭風險的驅動下，今年一季度降至59%。企業部門方面，由於終端消費需求不足、房地產鏈條上下游需求受到明顯衝擊、企業產能利用率偏低，於是企業投資偏低迷。地方政府方面，2021年賣地收入8.5萬億元，去年僅4.2萬億元，四年時間減少4.3萬億元，今年1-5月地方土地出讓收入僅8048億元，按年下降28.7%，同時在化債的背景下，這導致地方政府發展經濟的能力和積極性不足。地方政府在我國是極為重要的行為主體，當前很多問題的癥結在於地方財力不足。地方財力不足導致拖欠企業賬款，破壞營商環境；同時，財力不足導致地方政府難以給居民提供更好的醫療、教育、養老、住房保障等公共服務，進而使得居民消費受到抑制。正因為房地產調整等衝擊政府財力，支出強度也受到影響。2021年兩本預算加總的政府支出佔GDP的比重為30.6%，去年為28.6%，降了兩個百分點。若保持2021年的財政支出強度，以140萬億的GDP計算，還可以多支出2-3萬億，這部分會形成企業和居民的收入。

二、下半年經濟展望：房地產、出口（AI）兩大變量博弈

下階段經濟走勢取決於房地產和出口兩個關鍵變量，出口規模中的1/5以及出口增速中的一半貢獻來自AI，所以當前出口這個變量實際上與AI的發展也密切相關，即AI發展好、出口有保障。因此，下半年房地產還會進一步拖累經濟，AI支撐的出口往上拉動經濟，同時考慮到去年下半年的經濟增速偏低，這種基數效應也相對利好下半年的經濟數據。

1、房地產下行仍未結束，需要解決三個問題。

第一，房價不穩是核心問題。一線城市二手房房價已連續三個月按月為正，深圳、上海表現更好，但是全國房地產價格、銷售和投資仍在持續下行。從未來看，一線城市逐步企穩的可能性較大，但是全國層面尤其是低能級城市的壓力較大，甚至部分庫存隨着人口總量減少及人口流出而可能成為永久性庫存。下階段房價仍有一定壓力，主要源自：房企現金流緊張，通過降價促銷回籠資金，降價促銷就是新房價格下降，進而帶動二手房價格下降；「好房子」標準出現以及第四代住宅等新產品推出，客觀上衝擊存量房價格；實體企業經營困難導致法拍房增加，非正常狀態下交易的價格更低，拉動同區域價格。

第二，穩定房地產的循環沒有走出來，僅靠地方政府難以走出來。當前穩定地產的主體是地方政府，但是地方政府走不出「房地產持續調整—地方財力下降—地方政府推動房地產止跌回穩的能力不足」的循環。必須藉助外力，必須藉助中央政府力量彌補地方政府因房地產調整產生的財政缺口，增進地方政府穩定房地產的能力。

第三，部分城市的供需形勢進一步惡化，受到地方財政形勢的影響。部分城市的庫存銷售比已很高，但仍在增加土地供應，惡化了供需形勢，這源自這些城市的財力緊張。穩定房地產既要解決需求問題，也要控制供給，這就需要從源頭解決地方財力能力不足的問題，加大轉移支付或是應有之義。

2、下半年出口預計還有較強支撐，核心是出口市場多元化以及出口結構升級。

近年來中國出口佔全球出口份額不斷提升，無懼美國對我國的無理打壓，2025年中國的商品出口佔全球的份額已達14.8%，自2001年以來不斷往上走，主要有兩個原因。

第一，出口市場多元化。雖然中國對美國出口佔中國總出口的比重從高點的20%降至10%以內，但對非洲、東盟等地區的出口份額持續上升，其中對非洲出口已佔中國總出口的6%，出口市場多元化明顯。

第二，出口結構升級。前面提及的非洲、東盟等對中國出口貢獻較大，主要是非洲處於初步工業化、基礎設施建設階段，從中國進口大量機械設備；東盟則是產業鏈重構背景下，過去從中國進口終端產品，現在需要進口機械零部件等中間品和資本品。同時，AI快速發展，2026年1-5月，AI產業鏈商品出口達3853億美元，佔中國整體出口的比重升至22.5%；出口按年增長43.9%，拉動同期中國出口增長7.9個百分點，對整體出口增量的貢獻率達到51.1%。

三、建議：呼喚「耐心政策」，政策理念從宏觀數據導向轉到微觀感受導向，着眼於激發三大主體積極性

資本市場有個詞叫「耐心資本」，就是通過一系列制度建設讓資金投資周期能夠更好匹配科技創新的特點（風險高、周期長），推動科技和產業發展。由此延伸，政策也可以着眼於長遠，保持足夠的耐心，而不侷限於短期。「耐心政策」有兩個要點：一是政策連續性和穩定性保持一定時間，避免急剎車、急油門，對經濟「送上馬扶一程」，圍繞核心目標（名義GDP與就業）堅持實施擴張性政策，推動經濟新舊動能成功轉換、增速換擋成功觸底。二是政策要着眼長遠，給予足夠的耐心，避免「今天出政策、明天見效果」的短期期待，要看微觀主體的預期是否提振、抗風險能力是否提高、資產負債表是否修復。

政策理念層面要實現兩個轉變：一是構建「耐心政策」體系，短期立竿見影的政策要出台，但更要考慮能逐步改變預期的「耐心政策」。比如，2500億元「以舊換新」資金如果用於提高城鄉居民養老金，則可以讓1.8億領取群體年增加養老金1389元/人（115.7元/人·月），可以讓平均月養老金提高到361元，進而逐步改變中低收入群體的消費預期。二是政策從宏觀數據導向轉到微觀感受導向，着眼於激發三大主體積極性。政策不能只盯着短期宏觀數據，要看微觀主體的積極性是否提高，要着眼於修復居民部門資產負債表、強化市場準入和企業產權保護、恢復地方政府發展經濟的能力。

具體可以考慮以下六個方面舉措：

一是優化以舊換新政策，從耐用消費品為主逐步擴圍至服務業，避免商品消費透支效應的同時促進服務消費。

二是優化國民收入分配，將國民收入分配與社保體系建設統籌起來，提高居民收入佔比。1）可推動「國資-財政-社保」聯動改革，即提高國資上繳財政比例並專項用於社保體系建設，專項用於提高城鄉居民基本養老金水平；2）鑑於城鄉居民養老保險的保險性質偏弱、實質為福利性質，可免除農民繳納部分，改「城鄉居民養老保險」為「居民最低養老金」；3）給特定群體如應屆畢業生失業群體半年到一年的失業補貼，緩解社會壓力和情緒；4）將社保體系建設與人口政策結合起來，漸進式「小步快跑」方式實現育兒補貼提高至1000元/月乃至更高，幼兒園免費從大班擴大到全部入園年齡，鼓勵社會、企業和地方政府強化托育建設，給二孩及以上家庭房貸予以貼息；5）提高上市公司派息比例，增加居民財產性收入；6）借鑑財政貼息，建立城鄉居民增收引導基金，選擇部分城市試點，對於主動為職工增加工資的單位予以一定補貼。

三是推動住房公積金定位從房地產建設和消費儲備基金，轉為廣義民生基金，覆蓋大病醫療、代際互助和消費提取，提高消費能力。

四是增發2-3萬億國債並轉移支付地方政府，恢復地方政府發展經濟的能力和積極性。

五是增發國債成立房地產穩定基金，用於收地與應對房地產風險，而非用於收房，對於收房要慎之又慎。

六是繼續降息包括進一步降低存量房貸利率，推動房貸利率低於租金收益率。