文|新立場

日前，物理AI公司Momenta通過港交所聆訊，正式啓動招股，計劃以「6880」為股票代碼掛牌上市。IPO最終定價295.6港元，預計總募資約58.9億港元，設有15%綠鞋機制，不含綠鞋的發行後總市值696億港元（約90億美元）。

按這個估值，早期投資人已經賺了超過80倍。2016年A輪的成本是每股0.45美元，現在翻了84倍。十年之間，Momenta身後站滿了戴姆勒、上汽、豐田、通用，以及騰訊、淡馬錫、順為資本。去年C13輪孖展時，估值已經到了60億美元。

孖展順利，估值攀升，IPO定價不低。但翻開招股書，數據呈現出一種罕見的組合：2025年營收24億元，按年增長82%，毛利率71.6%，經調整虧損收窄至3億元，距離盈利很近；但賬面淨虧損34.58億元，是經調整虧損的十倍不止。

高毛利、高虧損，兩種特徵同時存在，放在傳統的製造業或消費互聯網框架裏都不太好解釋。製造型企業的高毛利通常伴隨穩定的正利潤，消費互聯網公司可以容忍虧損，但毛利不會高到這個程度。

顯然，Momenta不屬於任何一種。

它更像幾個月前上市的MiniMax。MiniMax上市時也是高毛利、賬面鉅額虧損，資本市場超額認購1837倍，首日漲了109%。市場買的不是當期利潤，而是一個判斷：這家公司未來能不能從從「賣服務」走向「賣平台」。Momenta的情況，本質上是一樣的。

2023年，Momenta 96.8%的收入來自技術開發服務，幫車企做一單收一單的錢，是工程師的工時生意。到2025年，這個比例降到了59.9%，而許可服務收入佔到了40.1%。許可費是按每輛搭載其方案的車的銷量收授權費，幾乎沒有邊際成本。從8款量產車型到68款，許可收入三年漲了41倍。

圖源：Momenta聆訊後資料

這就是市場願意給90億美元的邏輯。Momenta的估值錨點不是地平線，也不是小馬智行，而是能不能成為智能駕駛賽道的「平台收租者」。

這個平台化故事到底有多可靠？賬面虧損的34億裏面，真正影響經營的有多少？以及，MiniMax上市後從高點回落66%的故事，會不會在Momenta身上重演。

Momenta的賬本，應該怎麼看

兩年前，「全棧自研」是中國車企的集體口號，各家重金擴充智駕團隊，動輒投入數十億。但實際上，如果研發只服務自家幾十萬輛車，單車的智駕研發分攤成本遠高於採購第三方方案。2024年以來，價格戰讓利潤表繃緊之後，多家頭部車企的智駕團隊經歷了一輪收縮。

灼識諮詢數據，2025年全球及中國L2級-高速NOA、L2級-城市NOA輔助駕駛及更高級別智能駕駛解決方案市場分別達到約165億美元及104億美元，預計2030年將分別增至約703億美元及386億美元。市場在膨脹，第三方獨立供應商的市場份額正在快速超越車企自研。

這個趨勢也直接反映在Momenta的客戶名單裏，截至2025年末，全球前十大車企中有九家是它的客戶，而2023年末這個數字是八家，新增的一家是福特。

Momenta招股書裏的財務數據，要放在這個背景下看。

Momenta營收從2023年的7.43億增長到2025年的24.13億，兩年翻了三倍多。但真正讓毛利率從17.5%躍升到71.6%的，是收入結構的切換。

圖源：Momenta聆訊後資料

2023年，96.8%的收入來自技術開發服務——幫車企做一單收一單的錢，是工程師的工時生意。到2025年，這個比例降到了59.9%，許可服務佔到了40.1%。許可費的本質是「包租」，按每輛車的裝車量收授權費，軟件複製幾乎沒有邊際成本。車企的車賣得越多，Momenta的利潤就跟着漲，不需要額外投入。

從8款量產車型到68款，許可收入三年漲了41倍，從0.23億到9.68億。招股書裏還有一個細節：截至2025年末，累計車型定點170款，已量產的只有68款。剩下的一百多款還處在開發或驗證階段，一旦陸續進入量產，許可費還有一次釋放的過程。

但這並不意味着沒有變數，2025年前五大客戶的收入佔比仍然有62.6%，雖然比2023年的86.7%已經下降不少，但集中度依然偏高。如果某家大客戶決定重啓自研或者縮減採購，對收入的衝擊會非常直接。這是Momenta平台化故事裏最大的「如果」。

虧損方面，34.58億賬面淨虧損，是這份招股書裏最反常識的。

這筆賬面淨虧損中，28.43億來自「優先股公允價值變動」。這是公司估值上升產生的賬面浮虧，不涉及現金流出。公司估值越高，賬面「虧損」越大。美團2018年上市前也曾因優先股公允價值變動錄得上千億賬面虧損，上市後這個科目就消失了。

把這一項剔除，經調整淨虧損從2023年的10.93億收窄到2025年的3.03億，兩年收窄了72%。合同負債2.70億，比2024年增長了5倍——客戶的錢已經打進來了，服務還沒交付，這是未來確認收入的蓄水池。

現金流比利潤更真實。2023年經營淨流出10.69億，2024年8.36億，2025年2.81億。按這個斜率，2026年經營現金流大概率轉正。研發人員幾乎沒增加，人均產出翻了3倍。前期搭建標準化平台後，新車型適配不再從零開始，2022年400人幹兩年的活，現在10-50人3個月就能交付。

這些數字放在一起，Momenta的處境其實很清晰：虧損在收窄，現金在好轉，效率在提升。

Momenta真正的底牌，是靠數據驅動的網絡效應。招股書把它的戰略概括為「一個飛輪，兩條腿」。

圖源：Monenta公衆號

「兩條腿」分別對應量產車L2方案和L4級Robotaxi。連接它們的「飛輪」是數據閉環：量產車在路上跑，產生真實駕駛數據，數據反哺算法迭代，算法升級後又提升量產車和Robotaxi的性能，性能越好，裝車越多，數據越多。

截至2025年末，搭載Momenta方案的量產車超過68萬台，每天產生約63萬段數據片段。這些數據直接用來訓練L4算法，L4的技術進步又反過來優化量產方案。兩條業務線共用一套技術架構和核心算法，量產車不只是收入來源，也是數據採集的基礎設施。

搭載Momenta方案的車輛越多，城市覆蓋率、場景多樣性、極端案例的豐富度就越高，算法的成熟度也隨之提升。後來者要追趕90萬台車積累的數據經驗，需要更長的時間和更大的資本投入。2022年Momenta完成第一個10萬台量產花了24個月，現在最快不到40天就能完成同等規模的交付。

這也在很大程度上解釋了Momenta的虧損結構。2025年研發支出18.69億，佔收入的77.5%，近三年累計46.6億元。這些支出本質上不是為了維持生存，而是在維持數據飛輪的運轉。飛輪每轉一圈，競爭壁壘就高一分。

資本市場的估值邏輯也是建立在這個判斷上。

MiniMax的故事，Momenta再次上演

今年1月，MiniMax在港交所掛牌，首日漲了109%，市值一度超過2700億港元，超額認購1837倍。一家賬面虧損、毛利率剛過25%的公司，被資金推到了這個位置。

如今，Momenta帶着幾乎同樣的財務結構登場。市場反應有差異，Momenta的基石認購佔比約五成，沒有出現MiniMax那種級別的超額認購，但定價邏輯卻是同一套：毛利率在快速攀升，經調整虧損在收窄，賬面鉅額虧損主要來自優先股公允價值變動。

數字不一樣，故事的骨架是相同的。

兩個行業也同時在發生一個類似的轉向。大模型公司從卷參數轉向賣API調用，智駕公司從幫車企做定製項目轉向按裝車量收許可費。產業分工深化的節奏在變快，平台型公司正在喫掉各自價值鏈上利潤最厚的那一段。MiniMax做的是AI模型的「賣水人」，Momenta做的是智能駕駛的「賣水人」。

很多人習慣把Momenta和地平線、小馬智行放在一起比。但Momenta的「一個飛輪、兩條腿」模式，核心在於它正在從一單一結的項目制，變成按每輛車持續收費的平台制。從商業形態上看，它更像MiniMax，而不是它的智駕同行。

如果翻看一下MiniMax的財務軌跡：2025年API收入2596萬美元，按年增長197.8%，增速超過了C端產品。與訂閱制和持續性API調用相關的經常性收入，從2024年的483萬美元增長到3186萬美元，在總收入中的佔比從15.8%躍升到40.3%。MiniMax在從賣產品轉向賣服務，Momenta在從賣項目轉向賣許可。

路徑也是一致：前期投入搭建平台，後期靠平台收持續性的費用。

而市場的買單邏輯也並不複雜，核心就是兩條。

賬面上看，平台搭好之後，新增收入的邊際成本趨近於零。MiniMax的API業務毛利率69.4%，Momenta的許可業務邊際成本也接近於零。這意味着一旦跨過盈虧平衡點，利潤的增速會顯著快於收入的增速。

另一邊，兩個公司的虧損結構高度相似，大額賬面虧損都來自優先股公允價值變動，不涉及現金流出。剔除這一項，經調整虧損都在快速收窄。上市轉股之後，這個科目的「虧損」會永久消失。

Momenta的基石名單裏，GIC投了1億美元，富達國際投了1億美元，貝萊德和橡樹資本各投了兩三千萬，梅賽德斯-奔馳和比亞迪也各投了2500萬和1500萬美元。這種「主權基金+頂級長線+產業巨頭」的組合在MiniMax身上出現過，新加坡主權財富基金GIC、百利投資、挪威央行都參與了MiniMax的公開募股。

圖源：Momenta聆訊後資料

半年內，同樣的資金組合出現在兩個不同賽道的IPO上，押注的是同一類商業形態在各自領域的稀缺性。

Momenta與同行的估值差異，也能印證這一點。小馬智行2024年底在納斯達克上市，估值約45億美元，技術實力並不弱。但市場給Momenta的定價大約是小馬的兩倍。原因在於Momenta有近百萬台量產車在路上跑，持續產生真實數據回傳給算法。

小馬的L4技術主要依賴自建車隊採集數據，規模有限，飛輪轉不起來。Momenta估值溢價的核心來源，不是技術，是數據閉環形成的網絡效應。

這種估值邏輯有一個隱含前提，那就是Momenta的平台化故事要在預期的時間窗口內兌現。量產車型從8款到68款用了兩年，如果L3法規在2026-2027年落地，單套軟件授權費可能從千元級躍升到萬元級，這是市場願意給PS和PEG定價的理由。

但MiniMax上市三個月後從高點回落了66%。市場對平台型公司的定價可以在短期內極度樂觀，也可以在預期落空時迅速糾正。

所以Momenta上市後能不能走出不同的軌跡，最終還是要取決於一個硬約束：2026年經調整盈利和經營現金流轉正能否按期兌現。

寫在最後

過去兩年，智駕創業公司孖展普遍困難。一級市場對這類公司的定價缺乏參照，地平線和Mobileye都是軟硬一體路線，小馬智行走L4路線，沒有一家純軟件算法公司以近百億美元的體量完成上市。

Momenta的IPO為此類公司提供了一個公開市場的定價基準。後續無論毫末智行、輕舟智航還是其他智駕方案公司想上市，投資人都會拿Momenta的市銷率和增長曲線來對標。

這意味着Momenta如果上市後表現穩健，整個賽道的孖展環境會改善；如果破發或持續低迷，後來者的上市窗口可能會收窄。它承擔了一個「品類定義者」的功能，市場對智駕軟件平台這個品類到底是歡迎還是冷淡，Momenta是第一塊試金石。

另一個可能被低估的後果是人才和併購的流向。

Momenta上市後賬上現金超過百億人民幣。如果它選擇用這筆錢去整合行業，收購那些在特定場景或特定算法模塊上有積累的小團隊，而不是什麼都自己從頭做，智駕行業的併購潮可能比預期來得更快。汽車行業歷史上，博世、大陸這類供應商的崛起往往伴隨着對細分領域技術公司的持續收購。Momenta現在具備了做同樣事情的財務基礎。

車企對Momenta的態度一直有些微妙既合作又提防。Momenta上市之後，這種公開市場的監督機制，反而可能讓車企在調整合作關係時更加謹慎。

不過，雙方的博弈從私下談判變成了公開市場的計價，對現在的Momenta來說未必就是壞事。

*題圖及文中配圖來源於網絡。