文|市值水晶

6月26日，五糧液召開年度股東大會。

會場門口鋪了紅地毯，高管列隊迎客，還有樂隊奏樂。這是五糧液多年的傳統。496名股東來到宜賓，持有股份佔公司總股本的55.19%。

當天，鄧敏被選為五糧液新任董事長。

這位1970年出生的國企幹部此前擔任宜賓發展控股集團總經理，也先後掌管過絲麗雅、天原集團。站在股東面前，鄧敏反覆提到一個詞：長期主義。

他說，白酒行業的消費邏輯和價值屬性沒有改變，五糧液長期成長的根基也沒有改變。對於優勢品牌而言，眼前的調整更像一次穿越周期的考驗。

三天後，五糧液股價盤中跌到71.75元，創下七年新低。

相比年初的115元，五糧液股價跌了約37%，市值少了1611億元。資本市場對「長期主義」的回應很直接：先賣了再說。

誰在賣五糧液，股東名冊給出了一部分答案。

3月底至5月11日，香港中央結算有限公司持有的五糧液股份由8157.64萬股降至7079.22萬股，減少1078.42萬股。

同期，中國證券金融股份有限公司減持1111.97萬股，持股比例由2.25%降到1.96%；鵬華中證酒ETF也賣出59.5萬股。

三家機構合計減少約2250萬股。按照7月3日73.21元的價格粗略計算，市值約16.5億元。

這批賣盤不算小，但不足以解釋1611億元市值縮水。

所謂市值蒸發，並不代表真有1611億元資金從五糧液賬戶裏跑掉。二級市場只需要一部分股票以更低價格成交，就能給餘下股份重新標價。

香港中央結算有限公司也不是某一家外資機構，而是北向資金的集合持股賬戶。鵬華中證酒ETF減持，可能來自基金份額贖回，未必是基金經理主動看空。至於證金公司的持股變化，公開數據只能看到結果，不能還原交易動機。

所以，「誰在賣」只回答了交易層面的問題。

真正壓低股價的，是買方給出的價格越來越低。五糧液跌到73元之後，市盈率看起來不高，賬上還有上千億元現金，公司又拿出了大額回購和增持計劃，買盤依然遲疑。

這份遲疑從4月30日開始。

4月30日晚間，五糧液同時披露2025年年報、2026年一季報和一份會計差錯更正公告。

年報裏的數字，與投資者此前看到的完全不同。

調整前，五糧液2025年前三季度營收609.45億元，歸母淨利潤215.11億元。調整後，前三季度營收變成306.38億元，淨利潤只剩64.75億元。

303億元營收和150億元利潤，被從已經披露的報表裏劃掉。

最終，五糧液2025年全年營收405.29億元，按年下降54.55%；歸母淨利潤89.54億元，按年下降71.89%。

這是五糧液2015年以來首次營收、利潤雙降，也是公司上市以來最劇烈的一次業績調整。

公司給出的解釋是，重新梳理部分業務後，發現相關商品尚未完全滿足收入確認條件，因此按照謹慎性原則進行追溯調整。

更正前後，五糧液2025年前三季度經營現金流淨額沒有變化。經銷商已經打款，相關商品也已開票、納稅，只是商品控制權尚未完成轉移，不能繼續確認為營業收入。

調整之後，五糧液資產負債表裏出現了兩個少見的項目：49.07億元「監管商品」和263.15億元「監管商品款項」。

263.15億元，相當於五糧液2025年全年營收的65%。

五糧液沒有在年報中詳細解釋監管商品的交易結構，外界只能沿着客戶變化尋找線索。

2025年2月，39家五糧液核心經銷商聯合成立了四川五鈞和四川五浚兩家銷售公司。就在這兩家公司成立後，五糧液前五大客戶銷售額一度大幅增加。

根據公開財報調整數據，五糧液2025年上半年前五大客戶銷售額由調整前的約300.61億元降至52.75億元，減少247.86億元，與263.15億元監管商品款項的規模接近。

兩組數據接近，並不足以證明監管商品款項和這兩家經銷商平台相關。五糧液也沒有對此作出明確說明。但交易結構越模糊，投資者越難判斷渠道里究竟壓了多少貨。

消費股最貴的東西從來不是酒，而是確定性。

過去分析五糧液，投資者可以根據經銷商打款、發貨節奏和合同負債推算收入。現在，原來的估值模型已經失去了參照。

從財報看，五糧液2026年一季報看上去已經恢復增長。

一季度營收228.38億元，按年增長33.67%；歸母淨利潤80.63億元，按年增長82.57%。單看增速，這甚至算得上白酒行業裏少有的高增長。

但這組增長建立在調整後的低基數上。

2025年一季度淨利潤經過追溯調整後，從原先披露的93.31億元降至44.16億元。基數下降一半，2026年的利潤增速自然被放大。

現金流給出了另一個答案。

2026年一季度，五糧液銷售商品收到的現金為133.11億元，上年同期為382.34億元；經營活動現金流淨額由正158.49億元變成負25.35億元。

白酒企業的季度現金流會受到春節錯位、經銷商打款和繳稅節奏影響，單個季度不能代表全年。但在財報啱啱進行大幅更正之後，利潤上漲、銷售收現下降，會讓投資者更加謹慎。

五糧液過去被視為最容易理解的公司之一。

賣酒、收錢、派息。產品毛利率高，資本開支相對有限，賬上現金不斷增加。投資者不用研究複雜的技術路線，也不用猜測新業務什麼時候盈利。

這份簡單，曾經是五糧液估值裏很重要的一部分。這些問題沒有得到充分回答之前，一季報裏的高增長很難成為股價支點。

五糧液財報爭議看起來是一道會計題，根子仍在渠道。

白酒企業通常採用經銷商先打款、酒廠後發貨的模式。行情上漲時，這套模式運轉得很順。

酒廠提前鎖定收入和現金，經銷商拿到稀缺配額。只要市場價格繼續上漲，倉庫裏的貨就會升值。經銷商不怕多進貨，甚至擔心配額不夠。

五糧液很長時間裏都受益於這套體系。

第八代五糧液是公司的核心大單品，廠家通過出廠價、計劃量和區域經銷商控制市場。經銷商負責回款和鋪貨，酒廠不用直接面對數量龐大的終端門店。

它的問題也很明顯：廠家看到的是打款和發貨，消費者是否真正把酒喝掉，還隔着經銷商、批發商和終端門店。

市場價格上漲時，這段距離無關緊要。庫存放在誰手裏，都能繼續賺錢。

價格下跌，庫存就開始暴露。

2025年底，五糧液在1019元出廠價不變的基礎上，通過開票折扣和營銷支持，把第八代五糧液的經銷商開票價降至約900元。到了今年「6·18」，京東部分店鋪的成交價已經降到790元至810元，天貓超市約為820元。

五糧液的官方指導價仍是1499元。

指導價、開票價和終端售價形成了三個價格。經銷商的實際成本還會受到返利、掃碼獎勵和任務完成情況影響，很難用一個數字概括。但終端價格長期低於明面上的拿貨價，已經說明渠道利潤需要依靠廠家補貼維持。

經銷商賣得快，價格倒掛會立即變成虧損；不賣，庫存和資金繼續壓在倉庫裏。

五糧液財報中的監管商品，很可能正處於這個尷尬位置：貨款已經到了酒廠，商品還沒有完成真正的市場消化。

2025年，全國規模以上白酒企業產量下降12.1%，銷售收入下降7.5%，利潤下降13.1%。行業已經開始減產，利潤下降仍快於收入。

商務宴請和禮贈場景收縮，對五糧液這樣的千元價格帶產品影響更直接。消費者並非完全不喝酒，只是不再願意按照過去的價格購買同樣多的酒。

酒廠希望守住品牌價格，經銷商需要儘快回籠資金，電商平台則用低價換取銷量。三方的目標撞在一起，最後反映為價盤下移。

新董事長接過的，不只是七年新低。

4月審議年報時，五糧液董事會應到10人，實際參與表決9人。公告中特別註明，董事長因不能正常履職，缺席會議。

兩個月後，鄧敏正式接任。

鄧敏在股東大會上說，白酒消費的底層邏輯沒有改變，五糧液具備更早、更快穿越周期的能力。總經理華濤則把應對方法概括為「守正創新」。

股東會現場保持了五糧液一貫的秩序。線上投資者的問題尖銳得多。

6月29日，有投資者在互動平台詢問，財務報表大幅修改是否已經引發股民起訴；7月1日，另一位投資者追問，公司股票連續創新低，回購到底實施了多少。

五糧液回答了後一個問題。

公司此前推出80億元至100億元股份回購計劃，五糧液集團還計劃增持30億元至50億元。到6月30日，五糧液累計回購253.58萬股，花費2億元，佔總股本的0.0653%。最低迴購價格73.33元，接近七年新低。

回購期限為一年，目前仍處在執行初期。以五糧液超過1270億元的貨幣資金，完成回購也沒有明顯資金壓力。

只是市場已經看明白了一件事：五糧液的問題不在於有沒有錢護盤。

回購可以買走一部分股票，無法替經銷商消化庫存；大股東增持能夠表達信心，不能解釋263億元監管商品款項什麼時候轉成收入。

鄧敏需要接手的是一個仍然強大、卻突然變得難以解釋的五糧液。

它還有品牌、產能、經銷網絡和充足現金。第八代五糧液依然是濃香型白酒裏認知度最高的產品。但市場正在重新計算這些資產的價格，因為支撐它們的消費場景、渠道利潤和增長口徑都變了。

五糧液的股價回到了2019年。

2019年的經銷商還在搶貨，普五價格繼續上漲，投資者相信高端白酒會保持增長。七年後，同樣的股價對應着另一套生意：新管理層站在紅地毯上解釋長期主義。

股價可以回到七年前。

白酒市場還能回得去嗎？