國信策略：牛市中後期市場如何定價業績？

東方財富網

07/12

步入7-8月中報密集披露期，業績線索往往成為市場關注的焦點。那麼當前正處在牛市中後期，投資者較為關注市場如何定價上市公司今年的中報業績，究竟是會偏好增速更高的景氣抱團板塊，還是轉向關注度相對偏低的績優板塊？回顧21年中報季市場對於業績的定價特徵，或許能給我們提供思考和啓示。　　上輪牛市中後期經驗：主流板塊內部大切小、低位績優板塊有表現。我們在前期報告中指出，牛市有自身的周期規律，可以劃分為政策發力...

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45%。　　然而，21年中報季的大小票切換並非源於基本面差異，更多反映業績定價邏輯不同。以電池為例，21Q2板塊內部大小票業績走勢未出現明顯分化，龍頭寧德時代21Q2累計歸母淨利增速（兩年年化平均，下同）為46%，較21Q1的37%小幅增長，中小市值成分股21Q2歸母淨利增速為39%、21Q1為30%，可見大小票基本面均延續高增長，但股價走勢卻出現分化。光伏板塊同樣如此，儘管龍頭中報業績依然保持在高位，21Q2歸母淨利增速為58%，但中報季股價彈性更大的是板塊內中小市值個股。 　　二是部分低位績優的板塊有所表現。覆盤21年中報季超額收益居前的申萬二級行業，可以發現除了能源金屬、非金屬材料、光伏設備等前期表現亮眼的板塊外，領升行業中仍有不少前期「冷門」行業，具體可分為幾類：第一，順周期漲價品種，冶鋼原料（21/07-21/08超額收益為66個百分點，下同）、工業金屬（48個百分點）、焦炭（46個百分點）、普鋼（44個百分點）、農化製品（32個百分點）等順周期品種在21年中報披露期領升。這些板塊在21/04-21/06期間的超額大多為負，但受益於大宗商品價格上漲，中報盈利增速普遍較好，例如工業金屬21Q2歸母淨利累計增速（兩年年化平均，下同）為69%、農化製品為65%、焦炭為58%、普鋼為52%，在業績支撐下，相關板塊在21/07-21/08明顯補漲。　　第二，高景氣板塊中的低關注度領域，如電機（56個百分點）、風電（28個百分點）等，過去這一類行業在新能源板塊中受到的關注並不高，尤其是風電設備21Q2大幅跑輸萬得全A 20個百分點，但板塊本身業績增速並不弱，21Q2風電累計淨利增速達49%，因此主線內部也出現再平衡。此外，還有部分板塊中報業績不算強，但受雙碳政策催化，電網設備（31個百分點）、環境治理（11個百分點）等21/07-21/08期間同樣表現較強。 　　為何市場對業績定價分化？股價高位時對利好逐漸鈍化。前文指出，2021 年中報季強勢板塊內部已出現明顯分化，代表龍頭成長風格的「寧組合」指數在 2021 年7-8月明顯偏弱，而板塊內中小市值個股表現更優，部分低位績優板塊同樣取得了超額收益。那麼為什麼同樣是基本面利好，市場對業績的定價結果卻存在顯著差異？　　對此，我們統計了過去幾輪典型景氣行業上漲行情中，個股披露正面業績預告後的市場反應，並以披露後20 個交易日相對萬得全 A 的超額收益（AR20）作為衡量指標。結果顯示，同樣的利好在股價所處的不同階段，其定價結果差異顯著。處於主升浪階段時，正向業績預告往往進一步推動股價上漲，AR20 中位數和市值加權均值分別達到3.2%和6.5%；而隨着股價進入頂部窗口，市場對利好的反應開始趨於鈍化，AR20中位數和市值加權均值分別回落至-1.5%和-3.6%；至次高點或分歧階段，相關指標則進一步降至-2.7%和-2.4%。 　　這一次主流板塊大小切已有所演繹，市場再平衡將延續。當下已步入中報披露期，本輪業績定價是否會再現21年牛市中後期的規律，仍需結合當下市場環境進一步討論。　　今年上半年A股結構分化加大,熱門板塊內部大小切換可能已有所演繹。今年以來AI相關的科技成長領域表現極致，26Q1光通信內部出現大光向小光切換，光通信龍頭中際旭創、新易盛升跌幅分別為-6.7%、2.8%，同期板塊內其餘標的等權上漲17.5%。26Q2行情進一步向AI集中，板塊內部大市值與中小市值個股整體普遍上行。　　近期市場再平衡正逐漸演繹，部分低位板塊已有表現。借鑑21年中報季，市場對於低位績優板塊再定價，推動市場風格再平衡。這一次風格再平衡同樣逐漸演繹：6月下旬以來AI硬件鏈出現較大調整，同時，科技成長內部開始出現低位擴散，計算機今年以來相對滯漲，但7月以來最大漲幅達9.7%；另一方面，前期漲幅不大、業績延續回暖的行業也已有所表現，例如醫藥最大漲幅為 11.4%，煤炭為 10.4%，石化為 8.3%。 　　再平衡後，A股伺機再上趨勢不改。短期A股階段性再平衡，但出現風格逆轉的可能性不大，借鑑歷史，風格逆轉的必要條件是宏觀流動性環境變化、且基本面存在較大催化。目前科技基本面相對優勢延續，宏觀流動性環境相對穩健，行業結構只是再平衡而非逆轉。往後看，A股伺機向上趨勢仍不改，7月將是重要的一個觀察窗口：國內方面，政治局會議有望加碼穩增長；海外來看，隨着油價下行，海外通脹壓力有望邊際緩解，市場對於聯儲局加息預期或回擺。往後看，國內基本面有望延續結構性修復，6月製造業PMI為50.3%，重返擴張區間，其中新訂單指數大幅回升，顯示需求端正在改善；同時，居民資金入市加速，疊加油價回落背景下海外擾動有望減退，A股牛市仍將向縱深演繹。　　重視成長板塊內部擴散，以及醫藥、地產、資源品等。對於行業配置，我們認為，或可參考21年中報季經驗，重視主流板塊內部擴散，同時，存在基本面催化的低位板塊也值得關注，如醫藥、地產、及資源品等。　　首先，科技行情尚未結束，將出現內部擴散。上周META稱擬開展出租算力的雲計算業務，引發AI鏈明顯調整。7月9日，META計劃在明年將其AI算力能力翻倍至14GW，顯示其AI資本開支計劃仍在擴張，AI產業敍事並未破壞。近期 AI 科技調整更多源於 A 股行業分化已趨極致，前期高擁擠度仍需消化。往後看，科技內部有望向低位方向擴散，可關注具備基本面預期的人形機器人、上游電力等。此外，近期人形機器人、商業航天領域產業進展頻出，7月10日長十乙發射成功，驗證我國可回收火箭技術取得突破，商業航天、機器人等具備產業變革紅利的成長方向也值得關注。　　其次，重視醫藥、地產等低位板塊。當前醫藥、地產等板塊已具備估值和持倉「雙低」特徵。而相關板塊基本面正出現改善：今年以來創新藥出海勢頭不減，具有基本面優勢的創新藥有望獲得市場再定價；地產方面，年初以來核心城市地產銷售有所回暖，價格水平階段性回穩。因此，相關板塊或具備補漲機會。　　最後，關注供需格局改善的戰略資源品。隨着近期聯儲局緊縮預期邊際緩和，疊加部分品種供需改善，資源品價格中樞仍有支撐；同時，大國博弈強化資源戰略屬性，從中長期視角看，業績確定性較高的有色、化工等方向或值得關注。 　　風險提示：地緣局勢惡化超預期、國內經濟修復出現波動。（文章來源：國信證券）","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":false,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}

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