摘要

事件：7月9日，國家統計局公布6月通脹數據，CPI按年1%、前值1.2%、預期1.2%、按月-0.3%；PPI按年4.1%、前值3.9%、預期4.1%、按月-0.3%。

核心觀點：大宗商品對通脹的拉動有所弱化下，石化鏈供給出清與AI通脹的影響在增強。

前期對通脹拉動較大的油、有色、黃金等大宗價格6月明顯回落，對PPI、CPI拖累較大。6月PPI按月-0.3%，其中油氣開採PPI降幅較大(按月-11.8%)，有色採選PPI(-7.3%)、有色壓延PPI(-0.1%）)也有下行，測算油、銅等大宗價格拖累PPI按月0.5個百分點。CPI方面，6月CPI按年回落0.2個百分點至1%。受國際油價、金價調整影響，交通工具用燃料CPI按年回落5.8個百分點，黃金飾品價格按年降至28.1%。

供給出清對石化鏈中下游PPI的支撐在增強，令其跌幅遠小於油價、部分行業PPI仍在上漲。雖然國際油價跌回戰前，但石化鏈中下游開工率、庫存仍處歷史低位；此背景下，石油開採PPI按年回落18.9個百分點，但化學原料、化學纖維PPI按年僅分別回落1.4、1.1個百分點；橡膠塑料(0.5%)、紡織業(0.2%)按月更是延續上行；另一方面，供給並未出清的冶金鍊中下游PPI仍在「超跌」、形成鮮明對比，如通用設備PPI按月為-0.1%。

AI通脹繼續走高，對PPI和核心商品CPI的拉動也有上行。PPI方面，計算機通信設備（0.7%）PPI延續上行，或反映AI需求的拉動。CPI方面，AI相關的消費品價格也有明顯走高，譬如通信工具CPI按年回升1個百分點至7.6%，對核心商品CPI形成較大支撐，剔除金飾品後的其餘核心商品CPI按年較前月上行0.1個百分點至0.1%；相比之下，其他商品CPI按年則表現穩定，譬如服裝、交通工具分別持平1.5%、-1.1%等。

相比之下，食品、服務CPI按月繼續走弱，反映通脹的K型分化特徵進一步加深。6月食品CPI下滑（按月-0.4%）；其中，水產品按月CPI跌幅（-0.6%）較大，豬價進一步下滑也在拖累豬肉CPI(-0.8%)。服務CPI按月（0%）不及往年同期（0.2%）。其中，受航空公司下調燃油附加費、淡季出行需求回落等影響，核心服務CPI按月-0.1%，賓館住宿、飛機票價格分別下降5.3%、4.0%；租房需求偏弱下，房租CPI按年維持在-0.6%低位。

展望後續，上游大宗價格雖有回落，但中下游價格可能繼續提升，預計通脹整體或有下行、但幅度有限。前期高油價已一定程度導致石化鏈中下游供給出清，意味中下游供給偏緊的格局或持續一段時間，疊加製造業前期在建工程增速下行對產能利用率的滯後傳導，及AI革命的影響，初步測算後續PPI按年雖趨於回落，但或仍保持3%以上較高水平。中下游PPI回升也會往CPI傳導，尤其帶動核心商品CPI上漲，預計三季度CPI按年也保持韌性。

常規跟蹤：6月PPI按年回升、CPI按年回落。

食品與餐飲：CPI按年回落，結構上食品CPI中鮮菜價格有所回落。6月，CPI按年較前月回落0.2個百分點至1%。其中，食品CPI中鮮菜邊際回落1.9個百分點至-0.3%。

非食品消費品CPI：家用器具有所回落、通信工具有所回升。家用器具、通信工具CPI分別按年回落1.2、回升1.0個百分點至2.2%、7.6%，交通工具CPI持平前月(-1.1%)。

服務CPI：醫療服務CPI小幅回升。6月，服務CPI按年持平前月（0.8%）；其中醫療服務CPI按年回升0.2個百分點至3.4%。

風險提示

食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

正文

事件：7月9日，國家統計局公布6月通脹數據，CPI按年1%、前值1.2%、預期1.2%、按月-0.3%；PPI按年4.1%、前值3.9%、預期4.1%、按月-0.3%。

1．核心觀點：通脹「主力」在切換

前期對通脹拉動較大的油、有色、黃金等大宗價格6月明顯回落，對PPI、CPI拖累較大。6月PPI按月-0.3%，按年上行0.2個百分點至4.1%。結構上，上游的油氣開採PPI回落幅度較大（按月-11.8%），與高頻油價走勢基本匹配；同時有色採選PPI按月回落較大（-7.3%），有色壓延PPI也有下行（-0.1%），測算油、銅等大宗價格拖累PPI按月0.5個百分點。CPI方面，6月CPI按年回落0.2個百分點至1%。其中受國際油價、金價調整的影響，交通工具用燃料CPI按年回落5.8個百分點至15.3%，黃金飾品價格也有明顯下滑，對核心商品CPI拉動回落0.6個百分點至1.1%。

供給出清對石化鏈中下游PPI的支撐在增強，令其跌幅遠小於油價、部分行業PPI仍在上漲。雖然國際油價明顯跌回戰前，但石化鏈中下游開工率、庫存仍處於歷史低位，此背景下，雖然石油開採PPI按年大幅回落18.9個百分點至16.8%，但化學原料、化學纖維PPI按年僅分別回落1.4、1.1個百分點至11.3%、7.4%，兩者按月跌幅在-1%~-2%左右，明顯小於油價跌幅本應傳導的幅度；橡膠塑料（0.5%）、紡織業（0.2%）按月更是延續上行，測算石化鏈中下游供給減少對PPI按月拉動為0.3個百分點；另一方面，供給並未出清的煤炭冶金產業鏈中下游PPI仍在「超跌」、形成鮮明對比，非金屬礦物製品PPI按月為-0.5%，通用設備PPI按月為-0.1%等。

AI通脹繼續走高，對PPI和核心商品CPI的拉動也在增強。PPI方面，計算機通信設備（0.7%）PPI按月延續上行，或反映AI需求的拉動；同時，AI相關的消費品價格也有明顯走高，譬如通信工具CPI按年回升1個百分點至7.6%，對核心商品CPI形成較大支撐，剔除金飾品後的其餘核心商品CPI按年較前月上行0.1個百分點至0.1%。其他商品CPI按年則穩定，如服裝、交通工具分別持平1.5%、-1.1%等。

相比之下，食品、服務CPI按月繼續走弱，反映通脹的K型分化特徵進一步加深。食品CPI按月進一步下滑（-0.4%）；其中，鮮菜（-1%）、鮮果（-2%）CPI均在走弱，水產品按月CPI跌幅（-0.6%）也較大，豬價進一步回落也在拖累豬肉CPI（-0.8%）。服務CPI按月（0%）不及往年同期（0.2%）。其中，受航空公司下調燃油附加費、淡季出行需求有所回落等因素影響，核心服務CPI按月-0.1%，賓館住宿、飛機票和旅行社收費價格分別下降5.3%、4.0%和0.7%；租房需求偏弱下，房租CPI按年維持在-0.6%低位。

展望後續，上游大宗價格雖有回落，但中下游價格可能繼續提升，預計通脹整體或有下行、但幅度有限。PPI方面，前期高油價已一定程度導致石化鏈中下游供給出清，這意味中下游供給偏緊的格局並不會因即期油價回落而結束，疊加製造業前期在建工程增速下行對未來產能利用率的滯後傳導，預計中下游供給出清或額外支撐通脹讀數；同時受AI革命的影響，有色壓延、計算機通信設備等AI領域相關PPI或繼續上行，初步測算後續PPI按年雖趨於回落，但或仍保持3.0%以上較高水平。中下游PPI回升也會往CPI傳導，尤其帶動核心商品CPI上漲，預計三季度CPI按年也保持韌性。

2.常規跟蹤：6月PPI按年進一步回升，CPI有所回落

PPI：PPI按年回升，其中生產資料回升較多。6月，PPI按年4.1%，與前月相比回升0.2個百分點。結構上，生產資料較前月上行0.3個百分點至5.5%，生活資料較前月回落0.1個百分點至-0.9%。

      CPI：CPI按年回落，結構上食品CPI中鮮菜價格降幅較大。6月，CPI按年較前月回落0.2個百分點至1%。其中，食品CPI按年-1.6%、較前月回升0.1個百分點。結構上，鮮菜邊際回落1.9個百分點至-0.3%，鮮果、豬肉CPI分別上行1.5、0.2個百分點至-0.7%、-15.9%。

消費品CPI：家用器具有所回落、通信工具有所回升、交通工具持平上月。非食品中，家用器具CPI邊際回落1.2個百分點至2.2%、通信工具CPI邊際回升1.0個百分點至7.6%、交通工具CPI持平前月(-1.1%)。交通工具用燃料CPI按年回落5.8個百分點至15.3%，水電燃料CPI按年回落0.1個百分點至0.5%。

服務CPI方面，醫療服務CPI小幅回升。6月，整體服務CPI按年持平前月(0.8%)。具體分項看，家庭服務CPI按年持平前月（1.1%），醫療服務CPI按年回升0.2個百分點至3.4%，教育服務CPI按年回升0.1個百分點至0.6%。

風險提示

1. 食品供給超預期偏緊。天氣因素導致國內農產品等供給變化或對食品CPI施加額外影響。

2. 能源供給超預期偏緊。地緣政治風險或導致原油供給超預期。

注：內容節選自申萬宏源宏觀研究報告《通脹「主力」在切換——通脹數據點評》；分析師：趙偉、屠強、耿佩璇