程實系工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

2026年1~5月，中國規模以上工業企業利潤總額按年增長18.8%，同期固定資產投資按年下降4.1%，盈利與投資的階段性背離，為觀察投資挖潛提供了一個切入點。本文沿能力端、結構端、增量端三條線索剖析投資挖潛的潛在落腳點。首先能力端，利潤修復正在發生，營業收入利潤率按年提高0.63個百分點，為投資企穩積蓄了條件。但利潤增長較為集中，剔除電子行業後其餘行業利潤按年增速降至約11.6%，且應收賬款回收期按年延長，賬面盈利領先於現金迴流，利潤向資本開支的傳導存在堵點。其次結構端，設備工器具購置投資按年增長9.3%、佔比升至17.5%，測算顯示剔除設備購置後其餘投資按年下降約6.6%，資金正更多流向設備與無形資產，土建類支出則相應收斂，投資的內在質量在總量調整中得到提升。最後增量端，算力鏈條正在形成利潤與投資互相印證的正向反饋，但這一循環仍處於成長早期，規模體量的擴大仍待進一步觀察。結合三條線索，投資挖潛的路徑也由此清晰。打通利潤向資本開支的傳導，穩固設備更新政策的接續力度，推動算力景氣向更多行業擴散。三個環節依次打通，銜接成投資企穩的完整鏈條。

能力端：利潤修復的成色與投資傳導的堵點

1~5月，規模以上工業企業實現利潤總額31439.6億元，按年增長18.8%，5月單月增速升至21.1%。具體來看，營業收入增長5.5%，營業成本增長4.7%，收入與成本的增速差為0.8個百分點，營業收入利潤率5.56%、按年提高0.63個百分點。本輪利潤改善以毛利空間修復為主，收入端的擴張溫和。也就是說，企業投資能力確實在增加，這是投資企穩的重要前提。本輪利潤修復呈現出以下三重特徵。

第一重是行業集中度。電子行業利潤增長103.9%，對全部規上工業利潤增長的貢獻率達43.1%，高技術製造業利潤增長44.7%，拉動整體8.0個百分點。據此反推估算，剔除電子行業後其餘行業的利潤按年增速約為11.6%。利潤修復邏輯仍然成立，但斜率近乎減半。全球AI算力需求引致的高端芯片與存儲漲價，解釋了一大部分的利潤增量，這部分盈利的可持續性將與海外資本開支周期高度綁定。

第二重是口徑與主體的分化。工業口徑下國有控股企業利潤按年增長19.6%，財政部口徑下國有企業利潤按年增長3.5%、營業總收入按年下降0.7%。兩個口徑的差距說明，利潤修復集中在工業部門，服務類與基建類國企的盈利表現較為平淡。不同所有制來看，股份制企業利潤按年增長24.1%，私營企業按年增長10.7%，外商及港澳台企業按年增長4.2%，民營與外資部門分享到的利潤改善明顯少於整體水平。

第三重是現金流質量。5月末，規上工業企業應收賬款平均回收期72.6天、按年延長1.3天，產成品存貨周轉天數21.6天、按年增加0.6天，每百元資產實現的營業收入71.1元、按年減少0.1元。三項周轉指標同向走弱，賬面利潤的改善快於現金的實際迴流，這意味着利潤向資本開支傳導仍需時間。

利潤修復的不同成色直接指向投資的傳導堵點。利潤增長18.8%的同一時段，製造業投資由1~3月的按年增長4.1%轉為1~5月的按年下降0.4%，民間投資按年降幅擴大至7.1%。由此來看，企業部門當前將盈餘更多用於修復資產負債表、償還債務與補充流動性，資本開支決策在等待需求側的確認信號。利潤向投資的傳導往往存在時滯，價格信號與訂單的改善將決定本輪時滯的實際長度。最新數據顯示，6月製造業PMI回升至50.3%、重返擴張區間，提供了一個正向的數據佐證。

結構端：量的走弱與質的增強並存

以固定資產投資各期累計完成額倒推測算，4月、5月單月按年降幅分別約為9%和12%（該推算受上年基數逐月修訂影響，絕對水平僅供參考），投資走弱集中發生在二季度。分領域看，基礎設施投資按年增速從年初的11.4%一路降至0.6%，製造業投資按年轉負，房地產開發投資按年下降16.2%且降幅還在擴大，扣除房地產後全部投資仍按年下降1.2%，總量收縮超出了地產單一因素的解釋範圍。

在收縮的總量之下，資金的流向出現了結構性變化。設備工器具購置投資按年增長9.3%，佔全部投資的比重升至17.5%、比上年同期提高2.2個百分點，拉動全部投資1.4個百分點。知識產權產品投資增長9.3%，增速比1~4月加快0.4個百分點。以上年同期設備佔比15.3%倒推測算，剔除設備購置後的其餘投資（約佔總投資的83%）按年下降約6.6%，降幅大於總量降幅。也就是說，機器設備與無形資產的比重在上升，土建類支出的收縮承擔了絕大部分總量降幅。這一結構性變化意味着單位投資對應的產能與技術含量在提高，總量的收縮可能掩蓋了質的增強。

這一量縮質增的特徵後續可能面臨三點現實約束。其一，設備購置按年增速從1~3月的13.9%回落至9.3%，「兩新」政策的邊際拉動在衰減，政策接續的力度或決定這條曲線的斜率。其二，出資主體的不對稱。1~2月國有控股投資按年增長7.7%的同時民間投資已按年下降2.6%，到1~5月民間投資降幅擴大至7.1%、扣除房地產後仍下降3.5%。這表明，目前的結構性變化主要由政策性資金與國有資本推動，民間資本的跟進是結構性遷移能量放大的必要環節。其三，地區空間上的不均衡。東北地區投資按年下降17.5%，東部與西部按年降幅也在6%以上，區域投資能力的分化在加深。

增量端：算力鏈條利潤改善與投資擴張的雙向驗證

我們從投資是否高增、利潤是否高增，以及是否形成技術積累等三個條件來衡量「投資挖潛」的增量空間。以此為標準衡量，1~5月按年數據裏符合上述三個條件的產業鏈條集中在算力與信息基礎設施。一方面投資端，信息傳輸業投資按年增長30.4%，計算機及辦公設備製造業投資按年增長18.3%，航空、航天器及設備製造業投資按年增長16.7%，信息服務業投資按年增長13.8%。另一方面利潤端，電子行業利潤按年增長103.9%，其中光電子器件製造按年增長53.8%，半導體分立器件製造按年增長40.6%。利潤改善與投資擴張正在相互印證，鏈條內部初步呈現正向循環，後續的AI算力需求繼續為這個正反饋提供了訂單的確定性。

對這一循環的觀察可以從廣度與量級兩個維度展開。廣度上，鏈條的景氣目前仍集中於自身環節，向其他高技術行業的外溢有限。1~5月高技術產業投資整體按年增速為4.5%，較1~4月的6.1%有所回落，其中醫藥製造業投資為負增長，高技術內部的分化說明算力景氣尚屬局部現象，距離帶動板塊整體上行還有距離。量級上，信息類投資的規模與房地產及傳統基建的調整體量相比仍有明顯差距，以現有寬度，增量部分在短期內對總量的支撐作用有限。兩個維度指向同一個政策含義，增量端的關鍵工作在於擴散，推動算力基礎設施的景氣向中游裝備、行業應用與民間資本延伸，擴散範圍越大，投資總量獲得的支撐越充分。

當前投資挖潛的核心約束在傳導環節

三條線索合成一個判斷。企業盈利改善快於現金迴流，利潤向資本開支傳導仍需時間。資金流向的結構已經清晰，但總量層面的支撐仍然有限。產業熱點已經形成，但擴散寬度仍有待拓展。相應地，投資挖潛存在三個可操作的着力點。

第一，以需求確認縮短傳導時滯，物價與訂單的修復是企業把18.8%的利潤按年增長轉化為資本開支的前提，宏觀政策對總需求的支持將直接作用於這個環節。第二，穩住結構遷移的斜率，設備更新與技術改造政策的接續力度決定設備購置投資曲線的走向，同時需要以投資回報機制的改善換取民間資本對結構變化的跟進。第三，拓寬增量循環的半徑，算力鏈條的正循環是本輪技術周期的增量線索，推動其向中游裝備製造、行業數字化應用場景擴散，有助於把單一行業的景氣程度轉化為多板塊的投資牽引力度。三個環節依次打通，利潤修復、結構遷移與增量循環將銜接成投資企穩的完整鏈條。