一德菁英匯

　　2026年上半年的期貨市場，給所有參與者上了一堂關於「預期反轉」的課。

　　年初，黃金、白銀價格快速攀升，雙雙創下歷史新高。黃金一度衝上5500美元/盎司，滬銅在1月30日最高觸及114160元/噸。市場一片歡騰，「大宗商品超級周期」的聲音不絕於耳。

　　可到了6月底，局面完全變了樣。黃金不僅回吐了全部漲幅，上半年倫敦金現貨價格最終收跌7.51%；白銀價格較年初高點近乎「腰斬」；滬銅經歷了先抑後揚的劇烈震盪。

　　短短半年，市場從「狂熱追漲」切換到「快速降溫」。

　　這冷熱交織的一幕，指向同一個問題：市場到底有沒有在為「康波切換」定價？

　　一、什麼是「康波切換」？

　　我們先來弄清這個概念。

　　康波周期，全稱康德拉季耶夫長波周期，是經濟學家康德拉季耶夫提出的50-60年一輪的經濟超長周期。一輪完整的康波分為復甦、繁榮、衰退、蕭條四個階段，核心驅動力是重大技術革命的集群式爆發。

　　當前，全球經濟正處於第五次康波（信息技術）向第六次康波（AI、新能源、生物技術）過渡的關鍵階段。用四季簡單類比的話：我們正處在冬末春初——舊技術紅利在衰減，新技術進入商業化臨界點。

　　那「康波切換」意味着什麼？

　　某種程度上意味着：舊的財富邏輯在瓦解，新的定價錨在形成。

　　對於期貨市場參與者來說，這不是一個學術話題，它直接關係到：你持倉的品種，到底在交易什麼邏輯。

　　二、市場定價的三個事實

　　事實一：貴金屬率先反應

　　2026年1月，在聯儲局降息預期及買盤持續流入的推動下，黃金、白銀價格快速攀升並創出歷史新高。黃金一度衝上5500美元/盎司。機構分析指出，在康波蕭條期，美元信用裂痕擴張，疊加全球地緣不確定性加劇，大宗商品第二輪超級周期已經啓動。黃金的貨幣屬性在信用體系動搖時率先上漲。

　　但隨後事情起了變化。2月底美以伊戰事爆發，霍爾木茲海峽被封鎖，國際原油價格大幅上漲。市場交易主線從「降息+避險」切換到「能源衝擊下的再通脹與貨幣政策收緊」。美國經濟和通脹數據持續超預期，市場對聯儲局的預期從降息轉向加息。黃金作為高流動性資產，在市場恐慌和加息預期引發流動性收緊時，首當其衝被拋售變現，導致資金大量流出。

　　上半年倫敦金現貨最終收跌7.51%。短短半年，貴金屬完成了一輪從「狂熱追漲」到「快速降溫」的完整切換。

　　事實二：工業金屬接力

　　滬銅上半年先抑後揚。1月30日最高觸及114160元/噸，3月23日最低跌至91500元/噸，隨後向上修復，維持在102000到108000元/噸高位盤整。上半年銅均價達到101831.68元/噸，按年上漲25.69%。

　　滬銅高位的背後，是供給端和需求端的雙重支撐。供給端，銅礦粗煉費（TC）跌至-120.70美元/噸的歷史新低。全球銅礦產量自2025年第三季度起持續下滑。需求端，AI數據中心、新能源汽車等新興產業對銅的消耗在持續增加。銅正從傳統的周期品，轉化為新興產業的「物理底座」。

　　事實三：商品輪動正在加速

　　有分析人士此前梳理過大宗商品漲價的傳導鏈條，大致分為四個順序：貴金屬最先反應——就像今年1-2月黃金、白銀出現的陡峭上漲；隨後是銅、鋁等基本金屬，以及部分與AI敘事相關的小金屬；第三輪是能源化工；最後一個是農產品。

　　加之受霍爾木茲海峽封鎖等地緣因素影響，市場普遍認為2026年能源化工和農產品這兩個順序的行情將會演繹得更加充分。從上半年表現來看，化工板塊指數從年初的121點一度漲至163.68點。農產品方面，雞蛋期貨上半年表現突出，6月成交量按年暴增540%。在農產品內部，下半年棕櫚油、大豆、玉米等品種被更為看好。

　　三、市場還沒定價的三個分歧

　　上面的四個事實說明，市場確實在定價「康波切換」的某些維度。但市場是否已經充分定價了？目前看，至少有三個關鍵分歧，市場還沒有給出答案。

　　分歧一：我們到底在「蕭條期」還是「回升前夜」

　　這是目前最大的認知分歧。

　　主流觀點認為，當前正處於第五輪康波蕭條階段尾聲，即將邁入第六輪康波復甦周期。在這個框架下，大宗商品超級周期的底層邏輯是「交易美元信用裂痕」。

　　當然，市場也有另一種觀點，認為目前不是上一輪康波的「蕭條期」，而是新一輪通用技術變革帶動的康波周期前段。可再生能源、人工智能、具身智能等將是本輪長周期的主要產業驅動。

　　這個分歧非常關鍵。如果是「蕭條末期」，大宗商品的定價邏輯是「供給約束+信用貶值」——漲的是稀缺性和避險屬性。如果是「回升前夜」，定價邏輯就變成了「新技術需求爆發」——漲的是未來增長的故事。市場到底在交易哪一個劇本？兩種邏輯指向的品種和節奏完全不同。

　　分歧二：AI到底算不算新一輪康波的「發動機」

　　樂觀者認為AI正在引領新一輪科技革命。但市場同樣有觀點指出，目前AI不構成康波回升。康波回升需要硬件革命並落地到工業應用——就像1982年的IBM-PC那樣。而目前的AI，更多是降低了創業門檻，但尚未創造大規模的新增工業需求。

　　這個判斷如果成立，意味着當前工業金屬漲幅中包含的「AI溢價」，可能有一部分是泡沫。AI的工業級應用什麼時候才能真正落地？這個時間差，市場可能還沒有充分定價。

　　分歧三：超級周期能走多遠

　　樂觀者認為大宗商品第二輪超級周期已經啓動。但滬銅已經在10萬元/噸以上運行，歷史級別的價格本身就是一把雙刃劍——過高的價格會反噬需求。

　　市場定價的是「周期的開始」還是「周期的透支」？這個問題，目前沒有人能給出確切答案。

　　四、客觀講，「康波切換」被定價了一半

　　基於上面的分析，客觀的判斷是：市場定價了「切換的方向」，但尚未定價「切換的幅度和節奏」。

　　理由一：方向對了，但預期可能太線性

　　康波蕭條期大宗商品超級周期的底層邏輯——美元信用裂痕加供給約束——這個邏輯已經被市場廣泛接受。黃金、銅、鋁的上漲就是證明。

　　但「蕭條期」的本質是動盪和混亂，而不是線性上漲。2026年上半年黃金的「過山車」行情就是最好的例子——年初衝上5500美元/盎司，年中跌回4000美元/盎司附近。市場的「一直漲」低估了康波切換過程中必然伴隨的劇烈波動。康波切換不是一條平滑的上升曲線，而是一個充滿反覆和震盪的過程。

　　理由二：新舊動能的接替存在時間差

　　舊技術紅利在衰減，新技術進入商業化臨界點——這是共識。但「臨界點」什麼時候真正到來？

　　AI的工業級應用還沒有大規模落地。如果AI目前真的不構成康波回升——那麼從「AI概念」到「AI創造大規模工業需求」之間，還存在一個不確定的時間差。市場可能高估了「切換」的速度，低估了「切換」需要的時間。

　　理由三：中國在康波蕭條期中的特殊位置

　　康波蕭條期有一個被反覆驗證的規律：這往往是追趕國的繁榮期。

　　從表層經濟特徵來看，當下2026年的中國與1978年的日本存在部分相似之處：經濟增速由高速換擋至中高質量發展階段，同時面臨產能過剩、居民儲蓄意願偏高、實體信貸需求偏弱等共性問題。但二者所處康波周期階段、外部全球環境、匯率驅動邏輯存在本質區別，不能簡單直接對標推演資產價格。

　　現階段人民幣潛在升值、高端製造業持續升級、中長期外資穩步流入等本土獨有變量，共同塑造了國內商品期貨區別於海外市場的特殊定價邏輯。市場是否充分計入這一層專屬「中國溢價」？目前看來，應該還沒有。

　　五、對期貨交易的幾點思考

　　綜上分析下來，對於期貨交易者來說，我們需要重視什麼呢？

　　第一，重視輪動節奏，而非押注單一品種

　　貴金屬到工業金屬到能源化工到農產品的四輪傳導，不是同時發生的。2026年上半年能源化工、下半年農產品——這個節奏本身就是在康波框架下可以跟蹤的交易線索。黃金、銅已經漲過一輪，接下來能源和農產品是否會有更充分的表現？這值得持續觀察。

　　第二，波動率本身就是需要管理的變量

　　在康波切換期，大波動不是意外，而是常態。對於期貨參與者來說，管理波動率的重要性，可能不亞於判斷方向。

　　第三，區分「康波邏輯」和「短期故事」

　　不是所有商品的上漲都能用康波解釋。在康波框架下，真正有長期定價邏輯的是三類資產：供給端受約束的戰略資源、與新技術需求綁定的「物理底座」材料、能對沖信用體系風險的貴金屬。

　　其他的短期上漲，可能只是噪音。

　　六、結語

　　2026年上半年的期貨市場，給了我們一個重要的提示：周期在說話，但聽懂的人不多。

　　我們正處在一箇舊秩序瓦解、新秩序重建的窗口，市場諸多矛盾的聲音，都是這個窗口期的註腳。「康波切換」不是一個可以精確擇時的事件，而是一個正在展開的過程。市場在定價，但遠未定價完畢。

　　對期貨參與者而言，最大的風險或許不是判斷錯方向，而是用短周期的思維去交易長周期的邏輯。康波的鐘擺已經擺動，問題不在於它會不會擺過來，而在於你用什麼節奏去跟隨它。

　　所有內容僅供參考，不構成實際操作建議。期市有風險，交易需謹慎！

　　編輯：武宇傑

　　審核：史純嘉

責任編輯：李鐵民