摘要

上半年，美國通脹壓力可主要歸因為：關稅的滯後效應、原油供給衝擊和AI。展望未來，隨着關稅和原油通脹壓力趨於下降，美國去通脹的路徑如何、對聯儲局政策有何影響？

一、熱點思考：美國通脹，全面降溫？

（一）回顧：2026年上半年，美國通脹壓力來源？油價、關稅、AI

能源是推動上半年美國通脹升溫的絕對主力。美國5月CPI按年為4.2%，較去年12月提升1.5個百分點，單能源分項就貢獻了1.3個百分點的漲幅。從絕對水平來看，5月4.2%的CPI中，能源貢獻達1.5個百分點，超過其他分項（房租貢獻1.2個百分點）。油價上行還間接推升服裝、交運等分項。

關稅是美國核心商品通脹處於高位的主要因素，但傳導效應或已基本完成。2026年初，關稅對核心PCE的推升幅度高達0.8個百分點，對核心商品推升高達3.1個百分點。剔除關稅後，美國核心商品通脹或處於「通縮」狀態；但是，關稅傳導已基本完畢，目前已進入回落區間。

上半年，AI對美國核心通脹的貢獻遠超歷史水平，且主要集中在PCE通脹。AI對於美國通脹的推升效應大致來自於消費電子硬件、軟件、電力服務。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE漲幅中分別有13.2%、59.6%來自於電腦軟件及配件分項，遠超歷史平均水平。

（二）展望：美國通脹趨勢如何？AI通脹或難抵其他分項降溫效果，核心通脹或趨緩

隨着油價回落，美國整體通脹水平或已見頂，核心通脹壓力亦可得到緩釋。根據克利夫蘭聯儲預測，美國6月CPI、PCE按年分別為3.92%、3.88%，均較5月回落，這也意味着交運服務、服裝通脹可能將受到抑制。根據申萬宏源測算，油價從高點回落或可壓低核心PCE通脹15BP左右。

油價之外，關稅效應、薪資通脹、房租通脹或均推動美國核心通脹降溫。1）關稅對通脹的傳導效應已基本結束，不確定性在於關稅通脹的回落斜率；2）前瞻指標顯示，美國居民薪資增速仍處於回落區間；3）美國房價、房租指數作為領先指數，指向未來房租通脹仍趨於降溫。

AI可能進一步推升核心通脹，但或難抵其他分項降溫幅度。1）AI通脹中，PCE電腦軟件及配件或被「高估」，即將迎來BEA修正，或壓低核心PCE 0.1-0.3個百分點；2）根據申萬宏源測算，電子硬件對核心PCE通脹的額外推升幅度約20-40BP，遠不及關稅、房租、油價降溫幅度。

（三）綜合考慮美國通脹趨勢，聯儲局或保持不加息的「耐心」

基準假設下，美國整體、核心通脹或逐步降溫，聯儲局或保持不加息的「耐心」。根據6月FOMC例會紀要，通脹是聯儲局決策主要矛盾。基於美國通脹壓力逐步降溫的前景，聯儲局或保持不加息的「耐心」。如果考慮今年油價高基數，聯儲局「按兵不動」或可持續到2027年上半年。

通脹上行風險：關稅政策、地緣波折、AI通脹、就業轉緊，可能促使聯儲局收緊政策。若212、301等關稅落地，商品通脹壓力或提升；中東地緣風險尚未平息，「安全冗餘」補庫需求也可能支撐油價；若AI投資加碼，下游漲價可能超預期；若就業轉緊，薪資通脹可能抬頭。

通脹下行風險：住房通脹、AI通縮效應。若通脹壓力緩釋，聯儲局降息或是「可選項」。美國通脹中住房權重較高，疊加該分項仍處於降溫途中，其下行風險不可忽視；若AI帶動勞動生產率增速大幅提升，可能對通脹產生下行壓力，但聯儲局官員認為這一效應仍需時間顯現。

風險提示

油價中樞上移超預期；沃什的政策立場「偏鷹」；美國經濟放緩超預期

報告正文

2026年上半年，美國通脹壓力可主要歸因為：關稅的滯後效應、原油供給衝擊和AI。展望未來，隨着關稅和原油通脹壓力趨於下降，美國去通脹的路徑如何、對聯儲局政策有何影響？

一、熱點思考：美國通脹，全面降溫？

（一）回顧：2026年上半年，美國通脹壓力來源？

上半年，美國通脹壓力可主要歸因為：油價、關稅、AI，並非周期性因素驅動。從驅動力來看，2026年上半年，美國核心PCE按年主要由非周期性因素、非供需因素推動，顯示通脹走熱並非周期作用，需單獨分析主要驅動因素。

1）能源是推動上半年美國通脹升溫的絕對主力。美國5月CPI按年為4.2%，較去年12月提升1.5個百分點，單能源分項就貢獻了1.3個百分點的漲幅。從絕對水平來看，5月4.2%的CPI中，能源貢獻達1.5個百分點，超過其他分項（房租貢獻1.2個百分點）；

2）2025年以來，關稅是美國核心商品通脹重回高位的主要因素。2026年初，關稅對於美國核心PCE的推升幅度高達0.8個百分點（彼時PCE按年僅3%左右）。在覈心商品中，關稅的影響至關重要。2026年初，關稅對核心商品PCE的推升幅度高達3.1個百分點。剔除關稅效應後，美國核心商品通脹或處於「通縮」狀態中。

3）上半年，AI相關分項對美國核心通脹的貢獻幅度遠超歷史水平。上半年，娛樂商品&車輛PCE按年上升幅度超過油價相關分項（服裝、交運服務），與CPI結構截然不同，或對應AI通脹驅動（娛樂商品包括消費電子、電腦軟件等）。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE漲幅中分別有13.2%、59.6%來自於電腦軟件及配件分項，遠超歷史水平。

但是，截止2026年上半年，關稅的「通脹效應」傳導已基本完成。2025年，美國通脹的主題是「關稅」效應。2026年上半年，關稅的效應或已出現「見頂」回落。聯儲局估算，2026年初，關稅最高或貢獻核心PCE通脹約0.8個百分點，關稅傳導已基本完畢，目前或已經進入下行區間。若考慮進2月最高法院對IEEPA關稅裁決影響，則關稅的通脹效應減弱可能更快。從CPI商品分項來看，核心非二手車商品按月自4月後弱於2023-2025年水平，其中傢俱等商品顯著走弱，而服裝、教育及通信商品則仍分別受油價、AI相關因素影響。

2026年，AI對於PCE通脹的推升幅度遠強於CPI。AI對於美國通脹的推升效應大致來自於三部分：其一，AI數據中心需求推升電子元器件價格（如存儲），並帶動電腦、手機等終端消費電子價格上漲；其二，軟件中新增AI功能，可能推高統計意義上的價格水平；其三，數據中心投資火熱，可能推升美國電價。截止2026年5月，AI相關分項對美國CPI、PCE按年的貢獻分別為0.1、0.2個百分點，AI對於PCE通脹的推升效果明顯更強，且集中在IT軟件部分（下文分析口徑）。

（二）展望：美國通脹趨勢如何？

隨着油價回落，美國整體通脹水平或已見頂，核心通脹壓力亦可得到緩釋。自6月以來，全球油價大幅回落。截止7月12日，布倫特、WTI油價分別回落至76、71美元/桶，基本回到2月末水平。隨着油價回落，美國整體通脹或已經見頂。根據克利夫蘭聯儲預測，美國6月CPI、PCE按年分別為3.92%、3.88%，較5月回落。在覈心通脹中，年初以來大幅上漲的交運服務、服裝通脹可能將受到抑制。假設油價每10%波動影響核心PCE 5BP（見下圖），則WTI油價月均值從今年高點回落約30%，對應的核心PCE通脹緩釋空間大致為15BP。

油價之外，關稅效應、薪資通脹、房租通脹或均推動美國核心通脹降溫。根據上文分析，關稅對通脹的傳導效應已基本結束，不確定性在於關稅通脹的回落斜率；薪資通脹方面，美國就業市場仍處於「低招聘、低裁員」的企穩階段，在此基礎上，美國居民薪資增速仍處於回落區間，或難以構成通脹壓力來源，對應超級核心服務通脹仍處於降溫區間；房租通脹方面，美國房價、房租指數仍指向未來房租通脹趨於降溫。

AI可能進一步推升美國核心通脹，但或難抵其他分項降溫幅度。

1）AI相關通脹中，PCE電腦軟件及配件分項或被「高估」，即將迎來修正。雖然電腦軟件及配件對核心PCE按年貢獻幅度較小，但卻貢獻了一半左右核心商品PCE和CPI之間的差異。一方面，該分類在PCE中的權重遠高於CPI（2026年5月，PCE：1.1%，CPI：0.03%）；另一方面，兩者組成存在錯配。CPI電腦軟件及配件中有11%為移動存儲設備，而PCE該分項中僅包括軟件服務。但是，美國經濟分析局（BEA）對該項直接使用CPI作為PCE的平減因子，導致在內存價格飆漲的背景下，PCE電腦軟件及配件價格指數被嚴重高估。因此，BEA計劃在2026年9月年度修訂中對該分項（以及組合管理、法律服務）進行方法論調整，將有效降低被「高估」的PCE電腦軟件及配件通脹。根據彭博社報告，BEA對於上述通脹分項的調整可壓低美國核心PCE通脹0.1-0.3個百分點左右。

（2）另一方面，考慮到未來其他核心通脹分項的降溫幅度，AI通脹或「獨木難支」。AI對美國核心通脹的推升效果主要體現在硬件及軟件上。軟件方面，截止5月，PCE電腦軟件及配件對核心PCE按年的貢獻為0.2%，這一部分或即將在9月被BEA的方法論調整「抹除」（壓低核心PCE 0.1-0.3個百分點）；硬件方面，申萬宏源將消費電子相關PCE分項按照「硬件」比例調整權重，並假設科技硬件漲價幅度在20-40%之間（根據下表統計），可估算出AI硬件對於核心PCE通脹的額外推升幅度大致在20-40BP左右。在其他核心通脹分項中，關稅通脹降溫空間高達0.7個百分點（70BP），油價回落對核心PCE通脹的降溫效果在15BP左右，房租對未來一年核心PCE通脹的降溫幅度也或至少達0.1個百分點（10BP）。因此，AI通脹或難以推動美國核心PCE按年持續向上，未來美國核心通脹降溫或是大勢所趨。

（三）聯儲局或保持不加息的「耐心」

綜上所述，2026年下半年至2027年上半年，美國整體、核心通脹或逐步降溫，聯儲局或保持不加息的「耐心」。根據聯儲局6月FOMC例會紀要，通脹趨勢是聯儲局決策主要矛盾，基於美國整體、核心通脹壓力逐步降溫的前景，申萬宏源認為聯儲局或保持不加息的「耐心」。如果考慮今年油價高基數，聯儲局「按兵不動」的策略或可持續到2027年上半年。

在基準預期之外，美國通脹有哪些上行風險？關稅政策、地緣波折、AI通脹、就業轉緊。若通脹壓力兌現，聯儲局政策緊縮或將落地。1）關稅方面，未來212、301關稅可能會落地，使得通脹壓力再度提升；2）地緣風險方面，雖然油價已大幅回落，但地緣風險尚未平息。7月12日，伊朗宣佈再次封鎖霍爾木茲海峽，美伊談判或仍有變數。並且， 「安全冗餘」補庫需求也會對油價有一定支撐，導致油價中樞難以大幅回落；3）若AI投資繼續加碼，則AI對於下游通脹的傳導可能超出預期；4）年初以來，美國就業市場表現不弱，若就業繼續轉緊，可能推升薪資通脹壓力。

在基準預期之外，美國通脹有哪些下行風險？關注住房通脹超預期回落、AI通縮效應風險。若通脹壓力大幅緩和，聯儲局重啓降息也或是「可選項」。一方面，美國通脹中住房分項權重較高，對通脹影響較大。新租戶租金數據顯示，住房租金在未來一年或更長時間內將繼續放緩，是美國通脹的一大下行風險；另一方面，AI在短期內呈現為通脹效應，但中長期內或是「通縮」的，若勞動生產率增速大幅提升，則AI的「通縮」效應可能逐步體現。在6月聯儲局FOMC例會紀要中提到，AI帶來的生產率提升最終將降低生產成本並增加總供給，從而對通脹產生下行壓力，不過他們指出這一效應很可能需要一定時間才能顯現。

經研究，本文發現：

1）上半年，AI對美國核心通脹的貢獻遠超歷史水平，且主要集中在PCE通脹。AI對於美國通脹的推升效應大致來自於消費電子硬件、軟件、電力服務。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE漲幅中分別有13.2%、59.6%來自於電腦軟件及配件分項，遠超歷史平均水平。

2）AI可能進一步推升核心通脹，但或難抵其他分項降溫幅度。1）AI通脹中，PCE電腦軟件及配件或被「高估」，即將迎來BEA修正，或壓低核心PCE通脹0.1-0.3個百分點；2）根據申萬宏源測算，電子硬件對核心PCE通脹的額外推升幅度約20-40BP，遠不及關稅、房租、油價降溫幅度。

3）基準假設下，美國整體、核心通脹或逐步降溫，聯儲局或保持不加息的「耐心」。根據6月FOMC例會紀要，通脹是聯儲局決策主要矛盾。基於美國通脹壓力逐步降溫的前景，聯儲局或保持不加息的「耐心」。如果考慮今年油價高基數，聯儲局「按兵不動」或可持續到2027年上半年。

風險提示

1、原油價格中樞上移超預期。俄烏衝突尚未終結，疊加中東地緣政治的不穩定性，原油價格中樞上移或超預期，進而增加全球經濟的滯脹風險。

2、沃什的政策立場「偏鷹」。如果油價中樞長期運行於高位，導致中長期通脹預期上行，沃什的貨幣政策立場或偏鷹。

3、美國經濟放緩超預期。美國勞動力市場仍處於「低增長平衡」狀態，私募信貸的風險仍未出清，靠消耗儲蓄維持的消費也難以為繼。

注：本文內容節選自申萬宏源於2026年7月12日發布的《美國通脹，全面降溫？》，分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、李欣越、王茂宇