亞洲存儲芯片板塊經歷了今年以來最劇烈的一輪調整。自6月高點以來，亞洲主要存儲股累計回調約30%，跌幅遠超同期費城半導體指數約11%。

摩根大通最新走訪逾50位香港機構投資者後發現，市場並非開始看空存儲行業，而是進入了從"AI基礎設施擴張"向"盈利兌現驗證"的新階段。當前股價調整的核心，並非需求消失，而是市場對雲服務商資本開支、HBM價格以及未來盈利空間的預期開始出現明顯分歧。

7月14日，摩根大通分析師Jay Kwon發布報告稱，目前約70%的市場情緒都圍繞一個變量——超大規模雲服務商（CSP）未來資本開支是否還能繼續大幅上修。如果資本開支增速無法持續超預期，存儲板塊短期仍可能面臨壓力。

市場到底在擔心什麼？

摩根大通認為，本輪存儲股回調主要來自三方面因素。

首先，是AI投資預期跑得比現實更快。此前市場不斷上調AI數據中心投資預期，也同步不斷上修存儲行業總潛在市場規模（TAM）。但隨着股價快速上漲，投資者開始擔心賣方對於未來需求的預測已經領先於雲廠商真實資本開支規劃。

目前多數投資者預計，未來3至6個月全球超大規模雲廠商資本開支有望進一步上調至1萬億至1.5萬億美元。如果後續財報無法驗證這一樂觀預期，市場情緒可能繼續承壓。

其次，DRAM價格上漲開始放緩。報告指出，經歷此前連續漲價後，2026年第二季度之後DRAM價格按年和按月漲幅均開始趨緩，市場對於行業盈利繼續快速擴張的預期隨之降溫。

第三，則是三星電子盈利預期被提前下修。在二季度財報公布前，市場已下調三星營業利潤預測，也進一步打擊了投資者情緒。摩根大通認為，目前市場關注點已經從"行業還能增長多快"，轉向"當前盈利水平究竟能維持多久"。

LTA到底是不是利好？

長期協議（LTA）成為此次路演中討論最多的話題之一。

與幾個月前相比，投資者對LTA的態度已有明顯改善。討論重點已經從"有沒有LTA"，逐漸轉向"廠商如何藉助LTA綁定核心AI客戶"。不過，市場分歧依然存在。超過一半受訪投資者仍持謹慎態度，主要原因包括韓國廠商LTA覆蓋比例尚不透明，不同公司的合同質量也難以橫向比較。

摩根大通預計，未來超過一半合同量最終都會納入LTA框架。更重要的是，該行認為LTA並不會限制未來漲價空間。一方面，部分新增訂單未來仍可按更高價格重新簽約；另一方面，合同中的"照付不議（Take-or-Pay）"條款本身便提供了訂單確定性，而未納入LTA部分的產品價格仍將隨着供需趨緊繼續上漲。

因此，在摩根大通看來，LTA更像是提升盈利穩定性的工具，而不是限制盈利彈性的約束。

HBM價格，是當前最大的預期差

如果說LTA討論的是盈利穩定性，那麼HBM價格則直接決定盈利彈性。

摩根大通表示，目前買賣雙方最大的分歧就集中於HBM價格。多數買方機構預計，2027年HBM每GB售價有望按年翻倍，並據此推導出未來盈利繼續大幅上修。但摩根大通對此明顯更加謹慎。該行估算，目前HBM行業平均售價約為每GB1.8美元，甚至略低於部分高端服務器DRAM產品價格。

更重要的是，存儲廠商與雲廠商談判時，並不會單獨討論HBM，而是從DRAM、NAND以及HBM整體盈利能力出發綜合定價，因此HBM價格未必能夠無限上漲。摩根大通預計，2027年HBM ASP按年上漲25%至30%更符合行業實際。

不過，該行也指出，相比傳統DRAM通常3至5年的長期協議，HBM基本每年重新定價，這意味着如果AI需求繼續超預期，廠商仍保留較大的後續提價空間。

DRAM依舊最緊，企業SSD成為新的亮點

從供需角度看，摩根大通依然維持對存儲行業偏積極的判斷。

其中，DRAM仍是供需最緊張的產品。報告顯示，目前DRAM供給僅能滿足約50%至60%的訂單需求，而NAND對應比例約為70%至80%。即使未來幾年DRAM晶圓產能持續擴張，該行預計供需偏緊格局仍可能持續至2027年至2028年。

相比消費電子需求放緩，企業級存儲正在成為新的增長引擎。摩根大通指出，消費級NAND需求下修幅度超過預期，但AI數據中心帶動企業級SSD需求持續上修，尤其是KV Cache Offload等AI應用場景需求增長明顯快於此前預測。

目前產業鏈預計，2027年企業級SSD出貨規模有望接近500EB，按年增長接近50%，且仍存在進一步上修空間。投資者普遍預計，北美大型雲廠商願意為企業級SSD支付每GB 0.5至0.55美元，這也將繼續支撐未來NAND價格表現。

整體來看，摩根大通認為，當前存儲板塊的調整更多反映的是市場預期重估，而非行業景氣反轉。未來板塊走勢的關鍵，不再只是AI需求是否旺盛，而是雲廠商資本開支能否持續兌現，以及HBM盈利能力能否達到市場已經計入股價的樂觀預期。