金吾財訊 | 華源證券發布研報指，小菜園(00999)開店節奏相對穩健，長期利潤有望改善，截至2026年6月末全國直營門店超830家，覆蓋14省203城。自2025年起，公司將傳統大店面積由500平方米壓縮至約220平方米，未來新店全面執行輕量化標準，單店運營成本下降、回本周期縮短至一年以內，後續拓店將重點聚焦二三線城市的下沉市場。

經營戰略層面，2026年前四個月公司推進菜價下調、88VIP會員體系及外賣收縮等調整，帶動同店堂食客流顯著增長。截至4月底，88VIP付費會員突破79.3萬人，累計復購率達46.48%，同店堂食客流較去年同期新增45萬人次，整體堂食客流按年上漲約四成；會員月消費頻次達1.89次，較普通老客高出73.3%。綜合讓利與會員權益驅動下，預計上半年客單價穩定在50-55元區間。受外賣業務主動收縮及定價影響，同店銷售按年仍有下滑，但降幅已呈收窄趨勢，暑期旺季及會員滲透率提升有望驅動下半年同店表現邊際修復。

外賣業務從規模優先轉向結構優化，公司自2025年8月起不再參與外賣平台折扣活動，當前堂食與外賣營收比已穩定在約7:3的健康區間，收入結構改善有望降低平台費用對利潤的侵蝕，提升中長期盈利質量。供應鏈方面，馬鞍山中央工廠首條食品生產線已於5月投產，集淨菜製作、醬料生產、生鮮加工與倉儲配送於一體，全年有望實現全線達產，預計年營收突破7億元，進一步強化成本與規模優勢，為門店擴張提供支撐。

考慮到菜品調價及外賣收縮對短期收入與利潤的影響，預計利潤短期承壓。我們預計公司2026年收入低單位數增長，歸母淨利率保持在10%-12%，2026-2028年實現歸母淨利潤6.1/7.6/8.7億元，按年增速分別為-14.5%/23.6%/15.5%，當前股價對應PE分別為12/9/8倍。考慮到小菜園堂食客流回暖、會員復購提升、門店模型輕量化及供應鏈產能釋放等積極因素逐步顯現，公司盈利能力與拓店空間有望長期向好。維持「買入」評級。

風險提示包括食品安全問題、門店拓展不及預期、宏觀經濟及餐飲行業增速放緩等。