TradingKey - 美東時間6月12日，SpaceX（SPCX）以每股135美元的價格登陸納斯達克，在隨後的幾個交易日中股價一度衝高至225.64美元，市值逼近3萬億美元。但7月15日，股價盤中首次跌破135美元的IPO發行價，最低觸及132.15美元，收報135.27美元勉強守住關口。

從高點算起，市值已蒸發超8000億美元，回撤幅度約40%。表面看是過山車行情，實際上是從「稀缺性溢價」回到「基本面定價」的正常過程，不是基本面突然出了問題，而是交易結構製造的流動性溢價在消退。

225美元的「人為擁擠」從何而來？

SpaceX上市時的流通股佔比極低，可自由交易的股份不到總股本的5%。此前SpaceX在一級市場經歷了多輪孖展，參與方以機構為主，散戶幾乎沒有入場通道。大量買入需求在上市瞬間集中釋放，而可交易籌碼極度稀缺，這是股價被推向225美元的直接原因。

但當IPO初期的買入需求被消化後，支撐高價的流動性基礎隨之消失。不是因為公司變差了，而是因為能推動股價上漲的買家已經買完了。隨後股價回落至136美元附近，對應的是IPO情緒溢價消退後向基本面定價的迴歸。

更大的壓力還在後面：內部人解禁。根據IPO文件，內部人士持股將從第二季度財報發布後開始分批解禁，一直持續到2027年6月。據研究機構22V Research策略師測算，鎖定期結束後最多可以賣出公司約44%的股份。可交易股份從目前不到5%逐步擴大的預期本身，就足以壓低當前股價。

星鏈在賺錢，燒錢的是未來

從賬面數字看，SpaceX並不便宜。2025年全年淨虧損約49億美元，2026年第一季度淨虧損進一步擴大至42.76億美元。

但虧損要拆開看。星鏈2025年營收113.87億美元、營業利潤44.23億美元、EBITDA利潤率63%，是SpaceX目前唯一盈利的業務。虧損主要來自星艦研發和衛星工廠建設，這些是資本開支驅動的投資性支出，而非經營性虧損。

關鍵變量在於ARPU，即每用戶平均收入，是衡量電信、互聯網及衛星通信服務等訂閱型業務盈利能力的關鍵指標。計算方式為總收入除以活躍用戶數，反映單個用戶貢獻的收入水平。該指標下降通常意味着用戶獲取更多來自低消費群體或面臨競爭壓力。

星鏈的ARPU已從2023年的99美元降至2026年第一季度的66美元。下降本身不可怕，只要用戶增長足夠快、單價仍高於邊際成本。星鏈用戶已從數百萬增長至1030萬，覆蓋164個國家，66美元的ARPU仍遠高於星鏈的邊際服務成本，擴規模的邏輯依然成立。

真正需要警惕的只有一種情形：用戶增速放緩，同時ARPU繼續下滑。那將意味着規模效應的故事講不下去了。下一個驗證窗口是首份季度財報（Q2財報，預計8月初公布），屆時用戶數和ARPU數據將同時披露。

作為估值參照，目前市銷率超過30倍的公司中，絕大多數市盈率在100倍以上。而SpaceX不僅沒有市盈率，市銷率在上市之初就已超過90倍，市場在為一家尚未盈利的公司支付未來十年的增長預期。

星艦試飛為什麼重要？它決定了短期股價走向

星艦第13次試飛定於7月16日進行，此次任務將首次利用星艦發射20顆第三代Starlink V3衛星，驗證星艦執行實際衛星部署的能力。對SpaceX而言，這不僅是一次技術測試，更是一次商業邏輯的驗證：如果星艦能從研發項目變成可重複使用的運載工具，SpaceX的核心商業閉環纔算真正跑通。

多空雙方的分歧核心正在於此。Raymond James將目標價設在800美元，對應假設是星艦在2028年前實現每周一次的商業發射。George Noble給出30美元的目標價，則隱含了另一種判斷，即星艦研發持續超支、商業化推遲至2030年以後。換句話說，分歧並不在星鏈當前的價值，而在星艦成功的概率。

當前股價約135美元的定價，大致對應一個"星艦尚未驗證成功、但市場願意等待"的狀態。一旦試飛結果超出預期或低於預期，股價都將面臨方向性選擇：

如果星艦試飛成功（V3衛星成功部署、一級成功回收），股價可能在短期內反彈至150-160美元區間，市場將開始定價"星艦從研發進入商業運營"的預期。

如果試飛失敗（衛星未部署或星艦損毀），股價可能跌破發行價135美元，悲觀情景下可能下探至120美元附近，市場將重新評估星艦商業化時間表。

華爾街分歧之下：決定股價走向的三個核心變量

目前華爾街對SpaceX的目標價從30美元到800美元不等，高盛（GS）205美元、摩根士丹利（MS）300美元、瑞銀（UBS）210美元。但分歧本身並不重要，重要的是判斷框架。接下來6-12個月，決定SpaceX股價走向的核心變量只有三個：

一，星艦試飛的執行結果。這是最迫近、影響最直接的變量。7月16日的試飛結果將決定短期方向。

二，內部人解禁後的實際拋售節奏。解禁將從Q2財報後開始。如果解禁後賣盤被市場需求吸收，股價反而可能企穩；如果大量出貨，供應壓力將持續壓制股價。

三，星鏈ARPU能否穩住。66美元不是危機，但如果繼續下滑至60美元以下、同時用戶增速放緩，市場將重新審視星鏈的商業模式。

三個變量中，星艦試飛的結果本周末前即可見分曉；內部人拋售節奏需關注8月初首份財報後首批解禁股東的減持動向，完整趨勢要等到後續季度財報（Q3財報）驗證；ARPU拐點同樣需要首份財報披露的Q2數據，以及Q3財報的後續確認。

SpaceX股價上漲動能還在嗎？

短期動能偏弱。上市初期的暴漲由三重一次性力量推動：極低流通盤（<5%）、指數納入帶來的被動買盤（合計數百億美元）、散戶認購熱潮。這三重力量均已消化完畢，且正在反向運轉。內部人解禁將逐步擴大流通盤，而能與之對抗的新買盤目前看不到明確信號。

長期動能存在但尚未兌現。星鏈已經在賺錢，星艦若成功將把每公斤發射成本從約2000美元降至50-100美元，估值邏輯將發生質變。但兌現周期不確定。Raymond James的800美元目標價隱含的時間表是2028年前實現每周一次商業發射，以航天工業的歷史節奏看偏樂觀。

綜合判斷：在星艦試飛成功且ARPU企穩之前，任何上漲都應視為反彈而非反轉。短期動能偏弱，長期邏輯需要更多驗證信號。

上述框架成立的前提是：星鏈的用戶增長和ARPU是相對獨立的變量。但如果兩者同時惡化，意味着星鏈的市場空間可能被高估。屆時即便星艦成功，SpaceX的估值邏輯也需要重寫。這是需要持續跟蹤的風險。

SpaceX的商業模式獨一無二，星鏈提供穩定收入，星艦提供遠期想象空間。上市首月的股價走勢，與其說是市場不買賬，不如說是一次從"稀缺性溢價"到"基本面定價"的正常回歸。

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