摘要

事件：二季度實際GDP按年4.3%，名義GDP按年5.9%。6月，社零當月按年1%；固定資產投資累計按年-5.7%；房地產開發投資累計按年-18%；工業增加值當月按年5.3%。

核心觀點：外需、消費、投資、通脹、生產均有積極的結構性線索。

GDP：投資偏弱與中下游供給出清令二季度經濟實際增速下降，但供給因素亦推升通脹、帶動名義經濟增速明顯改善。第二產業實際增速較一季度回落1.9個百分點至3.0%，拖累二季度實際GDP表現，與中東事件擾動、投資下行、前期高油價加速部分行業供給出清有關；名義GDP增速明顯回升1個百分點，主因平減指數上升1.6個百分點至1.6%，除高油價影響外，中下游PPI也明顯回升，這與AI通脹以及中下游供給出清直接相關。

社零：基數效應消退支撐可選品消費，天氣擾動緩和支撐大衆消費與部分服務消費改善，共同支撐6月消費數據好轉。6月社零改善原因有二：一是去年同期電商大力促銷導致的高基數擾動邊際緩和，帶動限額以上商品零售增速改善，結構上通訊器材、文化辦公用品、化妝品等回升明顯。二是在5月擾動居民出行的天氣因素，6月以來邊際好轉，帶動大衆消費與部分服務消費改善，限額以下商品零售、餐飲、食品日用品等大衆消費品增速改善。

投資：當月按年為今年3月以來首次回升，受化債與項目透支影響相對較小的製造業、服務業與公用事業投資反彈幅度更大，狹義基建、地產繼續磨底。6月固月供資累計按年回落，但當月按年回升2.1個百分點至-10.5%。分行業看，製造業（回升2個百分點）、服務業（回升2.4個百分點）、公用事業（回升6個百分點）投資增速均改善，而前期化債提速、項目前置影響下的狹義基建增速持平低位，房企孖展走弱也拖累地產投資偏弱。

生產：6月工業增加值「再超預期」，石化鏈生產仍然偏弱，但外需相關、消費內需改善帶動中下游邊際修復。6月工業增加值增速回升0.8個百分點至5.3%。結構上，生產回升幅度較大的是受外需提振更為明顯的行業，如運輸設備、金屬製品、通用設備等；內需邊際改善令酒飲料茶、食品、黑色壓延等行業生產回升。相比之下，前期高油價對石化鏈生產的滯後衝擊仍在顯現，化學原料等行業生產仍在回落，但供給減少也支撐了通脹。

重申觀點：維持經濟「N型」修復判斷不變，結構上看好四大方向。1）供給出清帶動中下游漲價，5月以來已在演繹。2）AI與下游出口，後者受益於關稅導致美國後置的進口回升周期。3）伴隨6月以來投資用專項債發行增加，存量政策提速，以及2025年下半年盈利改善的滯後影響，8月後投資有望邊際修復，地產景氣亦有望溫和改善。4）受國補透支需求、企業消費影響較小的大衆與服務消費，預計延續結構性復甦。

常規跟蹤：二季度GDP有所回落，6月投資、消費小幅改善。

GDP：二季度GDP有所回落，二產增加值增速降幅較大。2026年二季度GDP按年錄得4.3%、較上季度回落0.7個百分點。其中，二產增加值按年下行1.9個百分點至3%。

投資：固定資產投資小幅回升，其中，製造業投資改善幅度較大。6月，固定資產投資當月按年上行2.1個百分點至-10.5%；其中，製造業投資回升2個百分點至-3.5%，地產投資回升0.2個百分點至-24.2%，狹義基建投資小幅回落0.1個百分點至-12.1%。

消費：社零增速回升，商品零售回升幅度較大。6月，社零當月按年回升1.6個百分點至1%。其中，商品零售、餐飲收入當月按年分別回升1.6、0.6個百分點

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

報告正文

事件：2026年二季度GDP按年4.3%、前值5%。6月，社零當月按年1%、預期0.1%、前值-0.6%；固定資產投資累計按年-5.7%、預期-5%、前值-4.1%；房地產開發投資累計按年-18%、預期-17.5%、前值-16.2%；新建商品房銷售面積累計按年-11.6%、前值-10.8%；工業增加值當月按年5.3%、預期4.8%、前值4.5%。

1．核心觀點：經濟積極線索在增加

GDP：投資偏弱與中下游供給出清令二季度經濟實際增速下降，但供給因素亦推升通脹、帶動名義經濟增速明顯改善。二季度實際GDP按年4.3%，結構上，第二產業增速較一季度回落1.9個百分點至3.0%、構成主要拖累，同期規模以上工業增加值增速回落僅1.5個百分點至4.6%，說明二產走弱除中東事件影響生產以外，建築業生產與規模以下工業生產回落幅度更大，與二季度以來投資下行、前期高油價加速部分行業供給出清有關；服務業增加值增速則基本穩定、保持於5.1%附近，與AI景氣拉動數字服務業、居民服務消費仍有韌性相對應；名義增長方面，二季度名義GDP增速上升1個百分點至5.9%，平減指數上升1.6個百分點至1.6%，除了高油價影響以外，中下游PPI也出現明顯回升，這與AI通脹以及中下游供給出清直接相關。

社零：基數效應消退支撐可選品消費，天氣擾動緩和支撐大衆消費與部分服務消費改善，共同支撐6月消費數據好轉。6月社會消費品零售總額當月按年回升1.6個百分點至1.0%，改善原因有二：一是去年同期電商大力促銷導致的高基數擾動邊際緩和，帶動限額以上商品零售增速改善（回升3個百分點至-2.2%），結構上通訊器材、文化辦公用品、化妝品、家電等品類，按年分別回升15.8、14.2、10.1、6.9個百分點。二是在5月擾動居民出行的天氣因素，6月以來邊際好轉，帶動大衆消費與部分服務消費改善，限額以下商品零售回升0.9個百分點至3.3%，餐飲收入增速回升0.6個百分點至1.2%，菸酒、糧油食品、日用品等零售增速也邊際改善。其他數據方面，受電商促銷拉動較小的汽車類零售增速仍處低位（-16.1%），1-6月服務零售額累計按年回落0.1個百分點至5.3%，但下降幅度較5月收窄0.1個百分點。

投資：當月按年為今年3月以來首次回升，受化債與項目透支影響相對較小的製造業、服務業與公用事業投資反彈幅度更大，狹義基建、地產繼續磨底。6月固月供資當月按年回升2.1個百分點至-10.5%，為3月以來首次回升，分類型看，建安投資（回升0.5個百分點至-11.9%）、設備購置投資（回升2.4個百分點至5.4%）均改善，僅購地相關的其他費用增速下行1.6個百分點至-16.2%。分行業看，製造業（回升2個百分點至-3.5%）、服務業（回升2.4個百分點至-10.5%）、公用事業（回升6個百分點至-9.7%）投資增速均改善，而前期化債提速、項目前置導致的透支影響的狹義基建投資增速仍持平-12.1%的低位。地產投資增速也保持-24.2%的較低水平，這與6月房企信用孖展增速（回落2.9個百分點至-19.7%）繼續下行有關。

生產：6月工業增加值「再超預期」，石化鏈生產仍然偏弱，但外需相關、消費內需改善帶動中下游邊際修復。6月工業增加值增速回升0.8個百分點至5.3%。結構上，生產回升幅度較大的是受外需提振更為明顯的行業，如運輸設備（回升10.8個百分點至18.2%）、金屬製品（回升4.8個百分點至7.8%）、通用設備（回升3.2個百分點至9.9%）等；內需邊際改善令酒飲料茶（回升8.8個百分點至6.1%）、食品（回升2個百分點至8.9%）、黑色壓延（回升1.7個百分點至3.3%）等行業生產也有回升。相比之下，前期高油價對石化鏈生產的滯後衝擊仍在顯現，化學原料（回落0.4個百分點至-0.1%）等行業生產仍在回落；天氣的短期擾動緩解下，煤炭採選（回落9.4個百分點至-5.9%）、電力熱力（回落0.9個百分至7.8%）生產也明顯下行。

重申觀點：維持經濟「N型」修復判斷不變，結構上看好四大方向。6月經濟數據出現邊際改善，包括外需與內需指標，展望下半年，經濟預計保持溫和回升態勢。結構上可關注四大方向：1）供給出清帶動中下游漲價，5月以來已在演繹。2）AI與下游出口，後者受益於關稅導致美國後置的進口回升周期。3）伴隨6月以來投資用專項債發行增加，存量政策提速，以及2025年下半年盈利改善的滯後影響，8月後投資有望邊際修復，地產景氣亦有望溫和改善。4）受國補透支需求、企業消費影響較小的大衆與服務消費，預計延續結構性復甦。具體邏輯可詳見報告《下半年經濟修復「四大看點」》

2.常規跟蹤：二季度GDP有所回落，6月投資、消費小幅改善

GDP：二季度GDP有所回落，二產增加值增速降幅較大。2026年二季度GDP按年錄得4.3%，較上季度回落0.7個百分點。分產業看，第二產業增加值明顯走低，按年下行1.9個百分點至3%；第一產業、第三產業增加值當季按年分別為3.7%、5.1%，均較前一季度回落0.1個百分點。

      生產：工業生產、服務業生產均有回升。6月，工業增加值當月按年回升0.8個百分點至5.3%。製造業增加值回升幅度較大，當月按年上行1.6個百分點至6%；但採礦業、公用事業增加值均有回落，分別下行4.5、0.2個百分點至-2.2%、7.4%。此外，服務業生產也有回升，6月服務業生產指數較前月上行0.3個百分點至4.7%。

投資：固定資產投資小幅回升，其中狹義基建投資基本持平前月。6月，固定資產投資當月按年5月回升2.1個百分點至-10.5%；其中，狹義基建投資當月按年小幅下行0.1個百分點至-12.1%。

製造業投資有所回升，裝備製造行業投資漲幅較大。6月，製造業投資當月按年回升2個百分點至-3.5%。分行業看，運輸設備、通用設備、電氣機械等行業投資增速漲幅較大，當月按年分別上行6.8、4.8、3.8個百分點至27.7%、-0.8%、0.1%。

地產投資略有上行，但新開工、竣工有所回落。6月，房地產開發投資當月按年回升0.2個百分點至-24.2%。分不同階段看，新開工、竣工有所回落，當月按年分別下行1.4、5個百分點至-26%、-25%，商品房銷售面積也有小幅回落，當月按年回落1.1個百分點至-14.3%。

消費：社零增速有所回升，結構上商品零售漲幅較大。6月，社零當月按年回升1.6個百分點至1%。其中，商品零售當月上行1.6個百分點至0.9%。餐飲收入回升0.6個百分點至1.2%；分品類看，通訊器材、文化辦公用品等品類零售漲幅較大，當月按年分別回升15.8、14.2個百分點至16.5%、12.7%。

住戶調查：居民人均可支配收入回升幅度大於人均消費支出。2026年二季度，居民人均可支配收入按年5.6%、較上一季度回升0.7個百分點，人均消費支出增速按年僅上行0.2個百分點至3.8%。

就業：城鎮調查失業率小幅下行。6月，城鎮調查失業率較上月回落0.1個百分點至5%。其中，外來戶籍人口平均失業率持平前月，本地戶籍人口失業率回落0.2個百分點至5%。

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

注：內容節選自申萬宏源2026年7月15日研究報告：《經濟積極線索在增加——6月經濟數據點評》，證券分析師：趙偉、屠強、賈東旭