在本輪AI基建熱潮中，資本正以歷史罕見的規模和速度湧入一個經濟邏輯尚未得到驗證的賽道，而市場卻選擇為"承諾"而非"現實"定價。

近日，華爾街知名空頭、Chanos & Co.創始人Jim Chanos（查諾斯）在Risk Reversal播客中發出警告：當前AI基建投資的規模遠超互聯網泡沫時期，數千億美元的資本支出建立在短期現貨定價之上，卻被用於做出長達二十年的資產投資決策；大量設備堆積倉庫、尚未投入使用，折舊計提被會計處理手法推遲反映；上游芯片供應商訂單爆滿，下游買家則不計代價、爭相鎖定算力——但這筆賬，從根本上就算不過來。Chanos表示，這是他職業生涯中見過的多空分歧最大的時刻之一。

這一判斷直接影響資本市場的定價邏輯。Chanos認為，超大規模雲廠商的增量投入資本回報率已從約18個月前的40%降至當前約20%，若支出速度持續，這一數字可能進一步下滑至10%。屆時，這些科技巨頭的管理層將面臨真實的資本配置拷問——而一旦他們踩剎車，整個依賴其訂單生存的Neocloud（新興雲計算）生態將面臨連鎖衝擊。

比互聯網泡沫更危險的結構性問題

Chanos將本輪AI基建熱潮與1990年代末的互聯網基礎設施泡沫直接對比，但他的結論是：這一次情況更糟。

他援引的數據頗為直觀：1998年至2002年間，互聯網泡沫中兩個最典型的"燒錢"行業——競爭性本地交換運營商（CLEC）和光纖鋪設——五年累計支出約1000億美元，每年大約200億美元。而在本輪AI周期中，單獨一家公司一年的數據中心和AI基建支出規模，已遠超上述兩個行業五年的總和。

更關鍵的是資金來源的性質。Chanos指出，互聯網泡沫時期，真正掏錢的企業客戶——無論是美國銀行、通用電氣還是可口可樂——在整個周期中始終保持盈利，它們只是"削減了訂單"；而這一輪周期中，超大規模雲廠商是唯一真正盈利並承擔支出的主體，生態系統中幾乎所有其他參與方，都依賴風險投資或高槓杆孖展維繫運轉。

他還將這場投資熱潮與2008年金融危機前的資產負債錯配做類比：彼時，機構用回購市場的短期資金為長期衍生品賬簿孖展，期限錯配最終引發系統性危機。"基本上是'金融常識101'級別的錯誤，"Chanos說，"人們正在基於短期的現貨定價，承諾長期的資本項目。"

會計手法掩蓋的真實折舊壓力

Chanos特別點出一個被市場廣泛忽視的會計問題：大量購入但尚未投入使用的GPU和數據中心設備，目前被記錄在資產負債表的"在建工程"（Construction in Progress）科目下，折舊計提尚未開始。

"這意味着這些資產正在經歷經濟性和技術性的雙重貶值，卻根本沒有反映在損益表裏，"他說。若以GPU採購到正式投入使用之間存在約18個月的時間差計算，即便名義折舊年限設定為五至六年，實際攤銷周期也被拉長至六年半至七年半。

Chanos表示，Chanos & Co.在自己的模型中採用的是10年折舊年限，"即便如此，我們仍然沒法把大多數數據中心的經濟賬算清楚"。他同時指出，這種會計處理方式造成了一個宏觀層面的扭曲：標普500指數今年盈利預期增速高達28%，明年約20%，遠超歷史長期趨勢的每年約6%——"原因之一，正是一方的鉅額資本支出，在另一方的利潤表裏被確認為營收，而支出方自己卻把這筆錢資本化處理，沒有計入當期費用"。

Neocloud的"輕資產轉型"自我打臉

本輪AI基建熱潮催生了一批以重資產模式運營的新興雲計算公司（Neocloud），但近期的市場動向正在動搖這一敘事。

Chanos在訪談中專門點名Nebius。該公司近期宣佈轉型"輕資產"商業模式——不再自持數據中心和GPU，而是轉型為類似酒店特許經營商的"算力管理服務商"，將資本開支交由第三方承擔，自身收取管理費。Chanos對此的評價是"相當重大的自我打臉"：

"過去兩年，這些Neocloud公司一直告訴我們重資產纔是核心競爭力，是'印鈔機'，結果現在其中最大的玩家之一出來說'算了，我們不需要擁有這些資產了'。"

他還提出了一個更深層的解釋：無論是傳統數據中心公司還是新興Neocloud，都開始意識到，由於勞動力短缺和設備短缺，新建項目成本正在急劇攀升，未來的維護性資本支出將遠超此前向投資者描述的數字。"所以它們現在正急着儘快把資產脫手。"

他同時指出，圍繞SpaceX旗下XAI數據中心算力出租的多筆交易——包括與Anthropic和谷歌各約10億美元的協議——均附帶極短的退出條款，最快三個月內即可撤出。"我認為這些交易帶有很強的宣傳色彩。"

利率纔是真正的"定時炸彈"

在Chanos的分析框架中，利率風險是整個AI基建泡沫中最被低估的系統性威脅。

他指出，當前大量資產——無論是寫字樓、數據中心還是倉儲設施——都在以5%至7%的資本化率（cap rate）成交，而美國十年期國債收益率約為4.5%。在這種利差極窄的情況下，項目方通過堆疊槓桿和激進的夾層孖展，向股權投資者承諾15%的回報：

"一旦利率漲到6%或7%，這一切都會崩塌，會一個接一個地引爆各類資產類別。"

他認為，信貸市場目前尚未表現出任何擔憂跡象，但這種狀態可能在利率明顯向5%靠近時驟然改變——信用利差走闊將是關鍵的預警信號。他同時注意到，垃圾債中評級最低的CCC級債券利差已開始走闊，但BBB至BB級區間尚未跟進。

Chanos還對所謂"電力瓶頸"敘事潑了冷水。他表示，數據中心的電力成本大約只佔營收的5%至6%，是所有成本項中佔比最小的一項，"我們這個國家絕對不缺電"。他預計，圍繞電力稀缺性建立起來的相關資產溢價邏輯，並不牢固。

當回報率跌破"國債線"，超大規模雲廠商將面臨拷問

Chanos最核心的判斷，是超大規模雲廠商的資本效率正在系統性下滑，並將在未來12至18個月內觸發真實的戰略轉向。

據其測算，谷歌、Meta、亞馬遜、微軟和甲骨文作為一個整體，增量投入資本回報率（incremental ROIC）已從約一年半前的40%降至當前約20%。若資本支出增速繼續維持，這一數字可能進一步跌至10%。

"到那時，這些公司的管理層會面臨一個真實的問題：我們到底是繼續這樣花錢，還是去買國債更划算？"Chanos說。他預計，這一拷問將在2026年底至2027年變得無法迴避。

他以甲骨文為例：該公司AI基建相關的增量資本回報率在同行中墊底，股價自高點已累計下跌65%至70%。

"那些真正在認真履職的CEO，一定在看着甲骨文，然後告訴自己：我們不能走到那一步。"

Chanos最後以一句話概括了當前市場的定價邏輯與潛在轉折：

"牛市裏，人們願意為'承諾'支付溢價；熊市裏，人們只願意為'現實'打折。我們現在顯然正處於前者。會不會走到後者？我不知道。"

以下為訪談實錄：

Dan： 我很喜歡這個演播室，也很高興 Jim Chanos 今天能來做客。用現在年輕人的話說就是"真人現身"（IRL）。

Guy： IRL，本人到場。Jim，你是 Chanos & Co. 的創始人兼總裁，這些年一直非常慷慨地抽時間來我們節目。我們這個環節已經做了多少年了？

Dan： 應該已經是第六年了吧。

Guy： 真不錯。Jim，你一直是我們觀衆最喜歡的嘉賓，非常感謝你今天能來。

Jim Chanos： 謝謝你們邀請我，在這麼一個 100 華氏度高溫、空氣質量指數爆表、交通又大堵的日子裏。

Guy： 但天氣總會轉變的，就像很多事情一樣。順着這個話頭問一句，現在有什幺正在"崩潰"或者說出現裂痕的跡象嗎？世界上正在發生不少奇怪的事情，Jim。我知道這是個很宏觀的問題，我們接下來會聊得更具體一些，但目前市場上是不是正在出現一些"裂痕"？

Jim Chanos： 標普指數基本已經處於歷史高位，或者說非常接近歷史高位。但表面之下——我們上次做客時可能也提到過——其實暗流湧動。很多東西表現很差，同時又有很多東西在瘋狂上漲，對多空對沖的投資者來說，這是個個股分化極其有趣的時期。對我們來說，自從我上次來做客之後，沽空這一端積累了不少超額收益（alpha）——那些不被市場追捧的標的基本上都被徹底拋棄了。

Dan：先稍微退一步說一下，因為媒體經常把我稱為"知名沽空者"，我想先澄清一下：當我們說"沽空這個"、"沽空那個"的時候，並不是說我們運作的是一隻純沽空基金，我們其實有一個模型組合。稍微跟觀衆解釋一下吧。

Jim Chanos：我們為客戶搭建了一個模型組合。我們現在已經不直接管理第三方資金了，只管理自有資金，同時為機構客戶提供投資建議。但我們確實有一個模型組合，裏面包含 40 個投資標的，設計上是要做對沖的，我們會告訴客戶如何最有效地對沖——可以通過標普指數做對沖，也可以用更定製化的方式對沖。我們其實並不想對整體市場方向做判斷，我們想做的是判斷我們這 40 只股票相對於大盤的表現，這背後要做非常深入的基本面研究。

Dan： 我們先稍微回到市場話題上——你說標普指數已經"近在咫尺"地逼近歷史高位，我自己好像每天都在討論這個話題。但市場上除了半導體、存儲、內存這類板塊表現強勁之外，其他板塊——就拿這周來說……你剛纔提到的"分化"就是個很好的例子。今天我們錄製這期節目的時候，費城半導體指數（SOX）跌了 3%，DRAM ETF 一度跌了 10%，也就是說整個基礎設施板塊正在被血洗，但超大規模雲廠商（Hyperscaler）股票卻普遍漲了 3% 到 3.5%,在經歷了至少 15% 左右的回調之後，這些股票現在幾乎顯得像是"防禦性資產"了。你怎麼看這種分化？我們接下來會深入聊聊超大規模雲廠商和為其提供基礎設施的公司之間的關係，但你也知道，這真的是我很長時間以來在科技板塊見過的最奇怪的行情之一——而標普指數今天基本走平，正是因為這種分化在互相抵消。

Jim Chanos： 沒錯，這正是我想說的。我的對沖頭寸今天大概也基本走平。這沒什麼問題，但表面之下正在發生的板塊輪動其實非常劇烈。我知道也有其他人在追蹤這個現象，但這些板塊受追捧和被拋棄之間的切換速度、以及那些被廣泛關注的大盤股一天之內升跌 5% 到 10%，而且往往沒有任何實質性的消息面變化，只是因為資金流向和市場情緒——我認為這相當驚人，但我也認為這是高度投機性的行為，無論升跌都是如此。

Guy： 這種情況已經持續了好幾個月了——一周之內，向上向下的這種劇烈波動能出現兩三次，但波動率指數（VIX）大概只有 17 左右,也就是說個股波動率很高，但整體市場的波動率卻沒有體現出來。這是不是不可避免的？

散戶投機行為

Jim Chanos： 是的，我也說不準。但我們看到的所有跡象——這些跡象已經積累了一年半了——都指向散戶參與度和散戶投機行為的增加。現在，我們之前也討論過，這個周期裏（至少自 2021 年以來）一直缺失的最後一個環節，也就是"供給端"，現在終於開始出現了：我們開始看到 IPO 和二級市場增發（secondary）的發行量創紀錄，同時內部人士拋售也在增加。

所以現在我們有了這個"三腳凳"的第三條腿——普遍偏高的估值、散戶投機行為，再加上現在大量的發行量——總體而言，這對整個市場來說從來都不是什麼好兆頭。目前為止情況還算可以，但這種情況在 2021 年上半年也曾出現過：當時我們看到了大量的證券發行、回報之間巨大的分化，整體市場也在上漲——我記得 2021 年的高點是在 12 月 31 日，但沽空策略實際上是在 GameStop 事件之後，也就是當年年中就已經開始起效了。而目前 2026 年給我們的感覺，從我們的數據和我們分享給客戶的投資標的來看，就是這種感覺——市場波動性一直很大，而且大部分是向下的波動。

Dan：這讓我想起了《火線》（The Wire）,你看過這部劇嗎？還是你當年更喜歡《黑道家族》（Sopranos）？

Guy： 我很喜歡《火線》，Bunny（也就是 Bunk）是裏面的角色之一。

Dan：裏面有句台詞是 Slim Charles 對 Cuddy 說的——Cuddy 剛從監獄出來，他基本上跟 Slim Charles 說："哥們，這遊戲規則變了。"Slim Charles 回答說："不，規則沒變，只是變得更兇殘了。"我覺得這句話放到現在挺貼切的——雖然不是我原創的，但我覺得回想 2021 年，那真的是"千刀萬剮式"的死法——SPAC（特殊目的收購公司）就是其中之一，一大堆這類東西涌入市場。我們還看到很多在疫情之前 2019 年根本沒人關心的公司股價突然一飛沖天，你還記得 Snap 從 5 美元漲到 80 美元嗎？PayPal 也是類似的情況，類似的例子數不勝數。

再說說發行量的問題：SpaceX 做了 750 億美元的 IPO，緊接着又幾乎立刻發行了 250 億美元的債券——就在谷歌完成一筆（我知道你之前對此有不少評論）800 億美元、後來上調到 850 億美元孖展的一周之後。我們也知道 Meta 也是類似情況，諸如此類。幫我們分析一下 IPO、二級市場增發再加上債務孖展這三者的組合，因為很多正在舉債孖展的公司——不是那些超大規模雲廠商，而是像 Neocloud（新興雲計算公司）以及甲骨文（Oracle）這樣一些接近垃圾級評級的公司——它們的孖展方式，考慮到它們對整個 AI 基礎設施建設這個敘事和市場情緒的重要性，我認為這是一個非常值得關注的不同之處。

SpaceX、谷歌、Meta

Jim Chanos： 是的，市場上使用的債務孖展規模比大家想象的要大得多，而且很多都是"表外"孖展，這一點你們也都清楚。這讓情況變得更加複雜。超大規模雲廠商自己現在也在以創紀錄的規模發行股權和債務——所以在這個極其火熱的 AI 基建板塊，信貸需求正如洪水般湧來，而這些投資的回報卻極其不確定，我們大概稍後會再聊這個問題。

有意思的是——你知道，在 2005、2006 年，是人們貸款去買那些被高估的房產。但最終，房子本身還是保住了價值——雖然跌了幾年，那些槓桿過高或者收入不足以支撐房貸的人違約了，但房價本身基本上還是維持住了，資產本身是保值的。

而這一次完全不同：我們正在投入數千億美元建設的項目，很可能從第一天起在經濟上就完全不合理——我說的不是模型本身，而是那些實體建築，也就是數據中心之類的資產，你根本沒法在任何有意義的層面上把這些數字算清楚，但越來越多的資本正流向這類回報率越來越低的資產類別。我認為這將是一件非常值得關注、值得觀察後續演變的事情。

Guy： 好，這個話題先放一放，我們等下再回來聊。信貸市場目前完全沒有表現出任何擔憂的跡象。也許——你比我更懂這個——信貸市場就是"不在乎，直到它開始在乎為止"，而一旦它開始在乎，事情往往發生得非常快。我們目前的利率環境正處於上升通道中，無論從市場角度還是從經濟角度看，美國目前都沒有為利率進一步走高做好準備。你怎麼看？

Jim Chanos： 現在有太多項目，是按照稅前中個位數的回報率來打算盤的——無論是寫字樓、數據中心還是倉儲中心，幾乎所有人都在按 5%、6%、7% 的資本化率（cap rate）做交易，而十年期國債收益率現在是 4.5% 左右。所以你只需要加上大量槓桿，再加上一些相當激進的夾層孖展（mezzanine financing），就可以跟股權投資者說"我能給你們 15% 的回報"——這就是目前的操作方式。

一旦利率漲到 6% 或 7%，這一切都會崩塌，會一個接一個地引爆各類資產類別。我認為這是一個目前被嚴重低估的風險，人們討論的往往只侷限在數據中心這類話題上。就拿我們現在所在的紐約來說，SL Green（一家寫字樓 REIT）的資本化率大概是 5%——SL Green 的股價 25 年來幾乎沒怎麼漲過，是個非常糟糕的投資。

所以他們的寫字樓資產一直是個糟糕的投資？我們對 SL Green 沒有持倉，但我想說的是，這可以作為一個風向標，反映出人們願意為資產賦予多低的資本化率——這個邏輯也同樣適用於股票市場。但只要利率漲到 6% 或 7%，整個體系就會分崩離析。

Guy：有意思的是，這些公司可以隨意設定自己想要的資本化率，但市場不一定非要接受這些數字。市場完全可以說"這太荒唐了"，但現實是他們確實在朝這個方向走。那我這樣問：你說到 6% 的時候一切會崩塌，但市場肯定會在國債收益率真正到 6% 之前就提前"嗅"到危險，對吧？

Jim Chanos： 對，市場會提前嗅到。

Guy： 那這個臨界點大概在哪裏？大概是什麼樣的"分界線"？

Jim Chanos： 我也不確定具體在哪裏，不過我有一些想法。如果我們看到收益率加速向 5% 逼近，同時市場普遍感覺利率還可能進一步走高，我認為信用利差就會開始走闊——而這正是你需要觀察的信號。你之前也提到過，垃圾債裏評級最低的那部分（比如 CCC 級）利差目前已經開始走闊了，但在 BBB 到 BB 級這個區間，利差還沒有走闊。我認為需要看到利率相當有力地向 5% 靠近，信貸投資者纔會開始重新思考："也許我不該以 4.5% 的資本化率去買這棟寫字樓了。"

Guy： 我聽你說過，現在這種情況有點像是 90 年代末那波行情的"重演"，對吧？

Jim Chanos： 是，但情況比那時候更糟糕。

比現在更糟

Dan： 更糟糕，好的。我想請你解釋一下為什麼，你能不能畫一條線——你剛纔其實已經稍微提到了一點——把當年的互聯網基礎設施建設，和之後我們經歷的金融危機聯繫起來？因為有一件事讓我特別警覺，大概是六個月前，Meta 宣佈了那個路易斯安那州的數據中心項目，還有 Blue Owl、SPV（特殊目的實體）和 KKR 參與其中，我當時作為一個不太懂行的股票期權交易者，實在很難理解這個結構。後來我去看了一些具體條款——Meta 在這個項目裏只佔 20% 的股份，而且有三年的退出條款，諸如此類。我當時就想，如果你是這個領域最大的支出方之一，卻不願意把這筆債務真正放到自己的資產負債表上，那這些所謂的"長期合同"到底有多"靠得住"？

Jim Chanos：現在似乎沒有人真正願意持有這些"硬資產"了，我們稍後可以再深入聊這個話題，因為這周還有一些相關的新進展。

是的，這真的很不可思議。在互聯網泡沫時期的基礎設施建設中，從一開始就註定失敗的商業模式其實只有兩種。一種是 CLEC（競爭性本地交換運營商），本質上就是在曼哈頓每一棟樓裏都裝一個電話交換機，人人都要擁有自己的電話交換設備，朗訊（Lucent）和北電（Nortel）這些公司為了讓這些客戶購買自己的設備，投入了大量資金支持它們。另一種是光纖鋪設，雖然這個模式最終確實跑通了，但回本周期實在太長，導致幾乎所有光纖公司都違約了。

我們去年翻查過檔案，這兩個行業整體加起來，從 1998 年到 2002 年這五年間，總共花費了 1000 億美元——也就是說，儘管當時他們大量孖展，但兩個行業加起來每年大概只花了 200 億美元。

Guy： 換算成今天的美元大概是多少？

Jim Chanos： 這不是重點，我想說的是，這個數字和現在這一輪周期中，單獨一家公司在數據中心和 AI 基建上募集的資金相比，簡直是小巫見大巫——而且這些項目最終是否能盈利還完全是未知數。

再說數字的構成——互聯網泡沫時期，大部分支出其實來自企業客戶，比如美國銀行、美林證券、通用電氣、可口可樂，它們基本上是為了把內部計算機系統聯網，其中一部分支出也是因為對"千年蟲"（Y2K）問題的擔憂而更換 PC 設備。總體而言，這些企業在整個周期中都保持盈利，它們所做的只是削減了訂單——我一直在向大家強調這一點：如果可口可樂 2000 年向思科下單需要 1 萬台路由器，到 2001 年，他們就把訂單削減到了 2000 台，訂單簿瞬間崩塌，盈利也同時崩塌。但總體而言，那些真正花錢的主體——電信運營商、企業客戶——在那段時期始終保持盈利。

而這一輪周期中，超大規模雲廠商是唯一真正盈利並承擔支出的主體，這算是一塊"基石"，但生態系統中幾乎所有其他參與方目前都未必盈利,它們靠着大量風險投資資金來建設數據中心，或者訓練 AI 模型之類的。所以從資本開支的絕對規模、以及相對於經濟體量的佔比來看，如今的數字都遠遠超過了 1999、2000 年那波周期。

Guy： 摩西把十誡刻在石板上，據說還刻了不止一次。是的，十條誡命，但用了不少文字。

刻得有多深呢？我說的是"資本開支的神聖性"這個概念——人們似乎覺得這是刻在石頭上、不可動搖的，無論我們身處什麼樣的市場環境，資本開支都會照常發生。你認為事實真是如此嗎？

Jim Chanos： 不，歷史告訴我們事實並非如此。

Guy： 那為什麼現在大家如此願意相信這一點？

Jim Chanos： 因為目前淨資本開支的邊際回報率非常高，這就是原因，就是這麼簡單。現在如果你挖個坑，找到一個客戶，你就可以宣稱"我可以把這部分產能租出去，賺取 X 的收益",這相當於 20%、25% 的資本回報率。但壞消息是，我可能只能保證這個價格持續一到兩年，之後就要看情況了。而你正在建設的這個資產，卻是一個使用壽命長達 20 年的資產。也就是說，人們正在基於短期的現貨價格，來做長期項目的投資決策，這是一件非常可怕的事情。我們在頁岩油行業已經見過這種情況了。

我們在很多行業都見過類似的情況——比如 19 世紀的鐵路行業，當時鐵路貨運運價極高，這刺激了大量重複建設，比如從紐約到芝加哥、從芝加哥到聖路易斯，很多路線建了雙倍甚至三倍的運力。等到需求稍微回落，貨運運價就直接崩潰，鐵路公司紛紛破產。所以，讓資產的"期限"和資金來源的"期限"相匹配，是一件極其重要的事情。

在全球金融危機中，資產負債表的另一端也發生過類似的事情——人們用回購市場（repo market）的短期資金，去為衍生品賬簿中那些長期、根本賣不出去的部分孖展，等大家突然意識到期限嚴重錯配、回購資金的出借方要求收回資金、而資產本身依然賣不出去的時候，一切就崩了。

所以我目前看到的最大的"金融常識 101"級別的錯誤之一，就是人們正在基於短期的現貨定價，來承諾長期的資本項目。考慮到 AI 模型迭代更新的速度、模型之間此消彼長的競爭關係，以及兩年後需求到底會是什麼樣子完全是未知數，這其實是一個非常大的賭注——而這方面最典型的例子其實就是 DRAM（動態隨機存取內存）。

Dan：美光（Micron）顯然是這方面的代表，他們一直主導着這個市場，突然之間他們發現，訓練模型需要高端 GPU 搭配高帶寬內存（HBM），諸如此類。美光是個很好的例子——我記得在他們上一次財報發布後，一些大記者、還有一些大多頭都在說這些是"長期協議"（LTA），他們在談訂單簿，談"剩餘履約義務"（RPO）和長期協議，你剛纔用了"神聖性"這個詞——我們以前就見過這種說法。

美光在三年前的毛利率還是負的，你願意給一家從負毛利率走到現在的公司，賦予多少基於 80% 毛利率的未來營收預期？大概 18 個月前它的股價才 100 美元左右，最近一度衝到 1250 美元，現在又跌回 950 美元——這在我看來簡直是離譜。

還有一點我很想聽聽你的看法：英偉達過去三年營收基本上一直在翻倍增長，如果所有人都知道 Blackwell、Vera Rubin 這些新一代芯片會需要越來越貴、越來越先進的內存來配合運作，那為什麼美光卻沒有及時擴產？他們到底看到了什麼、又沒看到什麼？他們當時的可見度到底如何？所以我想問的是，你憑什麼相信這些長期協議——也就是現在市場正在給他們巨大市值加持的那一大批訂單——真的會在未來幾年如期兌現？

Jim Chanos： 從歷史經驗看，對這種觀點應該保持高度謹慎。讓我換個角度來看這個問題：這場繁榮中，有一小撮公司扮演着"守門人"和"定價者"的角色，英偉達就是其中之一。硬件領域裏，不應該有任何一家公司的估值高於英偉達——這是我們堅信的原則之一，而現實是，大多數公司都做到了這一點，尤其是一些相當可疑的數據中心公司。任何依賴獲取英偉達芯片、依賴英偉達才能生存的公司，估值都不應該超過英偉達本身。

但現實是，很多公司恰恰如此。這再次說明，即便是在 AI 這個板塊內部，人們買入和評估股票的方式也存在着極其瘋狂的分化，大家並沒有真正退一步，去審視整個生態系統：哪些是可持續的，哪些不是；哪些是曇花一現的，哪些不是；哪些是基於現貨定價而非長期合同定價的——我是不是應該繼續在阿比林（Abilene，得州一處數據中心集群所在地）建第 45 座數據中心？

Guy： 好，基於這個前提——沒有任何一家這類公司的估值應該高於英偉達，這個說法我認可——這是不是市場在用某種方式暗示：英偉達不可能永遠維持 75% 的毛利率，一旦這個毛利率開始下滑，目前看起來合理的估值，反而會變得更貴？這是不是這個邏輯背後隱含的意思？

Jim Chanos： 目前來看，在英偉達真正遇到實質性競爭之前——雖然競爭已經開始出現——未來這一兩年他們的毛利率看起來還是相當穩固的。再往後就很難說了，但坦白講，這一切在兩年之後都很難預測，因為基本上，實體產能建設周期本身就需要兩年左右——建一座新的 DRAM 工廠、擴大產能、研發更好的 GPU，都需要這樣的時間。而科技迭代周期其實很短，大家常常忘記這一點，而且大家還有很強的動機去加快科技迭代的速度。所以基本上你能展望的窗口也就是一兩年，但正如我之前說的，人們現在承諾的鉅額資本項目，其回報周期卻遠遠超出了兩三年的範疇，這就是問題所在。

Dan： 是的，感覺估值正在變得有點失衡——如果按你說的英偉達那套框架來看，比如毛利率，去年降到 71%，後來又開始回升——"瓶頸"這個概念其實正是投資者看到機會的地方，這本質上是個供需問題。但我讀得越多，越覺得——我記得是 Michael Burry 上周寫過一篇文章提到這個——黃仁勳想不斷從 Hopper 迭代到 Blackwell 再到 Rubin，但實際上有成千上萬台這些新一代 GPU 根本還沒有被"插電"投入使用。

原因有幾個，一是把一座圍繞 Hopper 這類架構建成的數據中心重新改造並不容易……

會計手法

Jim Chanos： 好，現在我要戴上我那頂"書呆子會計師"的帽子來說一句——這些公司之所以現在不受影響，是因為那些堆在倉庫裏、還沒插電使用的芯片，目前並沒有計提折舊，這在會計上屬於"在建工程"（Construction in Progress）。

我一直在強調這一點：如果你去看那些在大手筆花錢的公司的資產負債表，會發現"物業、廠房與設備"（PP&E）項下有一個叫"在建工程"的子科目，一直在不斷膨脹——這基本上就是那些還沒投入使用的設備，或者是資本化的利息支出，又或者是尚未上線運營的項目所對應的資本化人工成本。而會計準則允許他們把這部分成本的折舊計提，一直推遲到相關營收真正開始產生為止。所以這些公司暫時不會受到影響。

我們之前也討論過另一個問題：鉅額資本開支為英偉達這類公司創造了營收和利潤，而這些花錢的公司自己卻基本沒有把這些支出計入費用，而是選擇資本化處理或者遞延處理。這也是為什麼標普 500 的盈利預期會出現這種情況——標普整體每股收益的長期增長趨勢大概是每年 6%，而我記得今年的預期大概是 28%,明年大概還有 20% 多——順便說一句，這種情況在 1999、2000 年互聯網泡沫末期也曾經出現過。你不可能出現比長期趨勢高出 4 到 5 倍的增速，除非發生了類似的情況：也就是一美元的支出對另一家公司來說變成了利潤，而不是成本。這正是現在正在發生的事情。

Guy： 所以說，這些資產的加速淘汰目前並沒有被真實計提出來，他們用的是歷史沿用的折舊模型，這個理解對嗎？

Jim Chanos： 現在大家爭論的是折舊年限到底應該是五年還是六年——超大規模雲廠商和 Neocloud 公司目前用的是五到六年,但實際情況比這更糟糕，因為很多資產的折舊計提根本還沒開始"起算"——也就是說，從英偉達那裏拿到 GPU 的那一刻起，折舊計提可能要等到 18 個月之後才真正開始。這實際上意味着，這顆芯片的折舊年限實際上被拉長到了七年半甚至六年半。

順便說一句，我們在自己的模型裏出於保守考慮，用的是 10 年折舊年限——即便如此，我們仍然沒法把大多數數據中心的經濟賬算清楚。但如果按五六年折舊來算，情況會更糟糕。但正如我剛纔說的，實際情況比這還要更糟，因為"在建工程"這種會計處理方式意味着大量資產實際上處於閒置狀態，正在經歷經濟性和技術性的雙重貶值，卻根本沒有反映在損益表（P&L）裏。

Guy： 你們用 10 年，他們用的大概是 6 年，那"應該"用多少年才合理？

Jim Chanos： 根據我們的研究，如果這些芯片是 365 天 24 小時不間斷運行，大概運行 10 到 12 年就會燒壞——也就是說，很多這類硬件的物理壽命大概是 10 到 12 年，但這還沒有考慮到技術迭代、設備被淘汰的因素。

不過現在讓我扮演一下多頭的角色："是，但你看現貨價格一直居高不下，而且並沒有出現直線式的下跌，所以這些設備實際上可以一直用下去，永遠不會過時"——當然，用現貨價格來支撐這種論斷，本身就是一種邏輯謬誤。

Dan： 有意思的是，我今天看到一篇文章，講的是某家 Neocloud 公司正在考慮推出某種衍生品工具，來對沖價格風險。據說 Coreweave 一直在尋找方法，來對沖資產價格下跌的風險，我覺得這挺有意思的，考慮到目前市場對它們的敘事——

Neocloud 與太空數據中心

Jim Chanos： 理論上他們確實應該這麼做，但目前的市場敘事是"這些資產的價值只會漲、不會跌"。這正是我發現的重點。不過今天更大的一個新進展是 Nebius——他們宣佈了一個新的"輕資產"商業模式,我今天早上進城的路上看到這個消息，忍不住笑出聲，因為這可是所有 Neocloud 公司裏資產最重的一家。

他們投入 4.4 美元的資本才能產生 1 美元的營收，結果他們出來宣佈："哦對了，我們有一個新的商業模式：我們會為你們提供軟件棧，我們會把你們的資產推銷給需要算力的客戶，但數據中心、GPU、資本開支、維護性資本開支都由你們來出，我們只負責幫你們做管理。"有點像萬豪酒店那種特許經營模式,對吧？

我當時就想，等等——過去兩年這些 Neocloud 公司一直在告訴我們，"重資產"纔是你應該追求的方向，因為這就是"黃金"，你應該擁有這些實體資產，因為它們會年復一年地為你印鈔——結果現在，其中一家最大的新興玩家今天早上卻告訴你："等等，其實算了，我們不需要擁有這些資產了，我們只負責管理就行。"我認為這是一個相當重大的"自我打臉"。

Guy： 這和上周 Meta 宣佈的消息在很多方面其實也不算太不一樣——他們突然說自己有多餘的算力可以出租，儼然把自己當成了一家"超大規模雲廠商"來運營，而這家公司在 Meta AI 以及它們各種模型上其實已經跌跌撞撞、屢屢失誤。

Jim Chanos： 那我們再往前推一步——我以前最喜歡盯的目標之一，那些傳統的老牌雲數據中心公司，現在也突然紛紛把自己的資產組合掛牌出售了。其中一家 2023 年破產的公司正在嘗試重新上市——那家老牌的 Cyxtera 正在以 C² 這個新名字重新上市，與此同時，這些公司的高管也在紛紛離職。所以這些傳統數據中心公司現在都突然開始"甩賣資產"了。

我有一個理論來解釋為什麼現在會出現這種情況：無論是傳統數據中心公司還是新興的 Neocloud 公司，都突然意識到，由於勞動力短缺、設備短缺等各種原因，新建項目的成本正在急劇攀升。它們意識到，未來的維護性資本開支會比它們此前告訴投資者的數字要高得多，因此回報率也會比目前已經偏低的水平進一步下降。所以它們現在正急着儘快把資產脫手。

Dan： 那我們聊聊 SpaceX 吧——雖然確切說不是聊太空數據中心。

Jim Chanos：就在 IPO 前夕，我們都知道 XAI 曾經是個"無底洞"，說到過度建設超出自身需求，然後轉而把多餘的產能出租出去——還記得嗎，今年 2 月，XAI 是以 2500 億美元估值、用 SpaceX 股票收購的。

Dan： 是的，然後他們又做了兩筆交易，一筆和 Anthropic，一筆和谷歌，都是現貨型（spot）交易。

Jim Chanos： 對，而且都帶有非常大的退出條款——三個月內就可以退出，你想想看這意味着什麼。

Dan： 他們各自大概支付了 10 億美元左右，這些產能要到今年秋天才能上線運營，而且在此期間，這兩家公司隨時都可以退出——馬斯克在這些交易達成時甚至在推特上說過，這些都是非常短期的協議。

Guy： 聽起來這有點像是"拆東牆補西牆"，為了把這單生意做成、登上新聞頭條。

Jim Chanos： 我認為這些交易帶有很強的宣傳（促銷）色彩。

Dan： 是的，而且值得注意的是，Anthropic 和谷歌自己也有很強的動機，希望能在某種程度上把這些過剩的算力給"利用"起來。

回到去年秋天——薩提亞·納德拉（Satya Nadella，微軟 CEO），他們的戰略這段時間也是屢屢失誤——他當時說他們已經不再受限於算力，而是受限於能源，這大概是去年 10 月或 11 月的事。但現在，儘管我們一直聽說資本開支還在不斷上調，是不是已經開始出現"產能過剩"的跡象了？年初的時候，亞馬遜把資本開支預算從 1200 億美元上調到了大概 2000 億美元左右。

電力瓶頸的迷思

Jim Chanos： 微軟最近宣佈了一項協議，由雪佛龍（Chevron）直接為其提供電力。我們這個國家有一樣東西是絕對不缺的，那就是電力。當然存在輸電層面的問題，也存在監管層面的問題，但我們並不缺乏廉價電力。我一直在跟那些鼓吹"太空數據中心能省錢"的人強調：數據中心的電力成本大概只佔其營收的 5% 到 6%,是所有成本項目裏佔比最小的一項。所以從兩三年之後的時間維度看，電力根本不會成為問題，我們會找到辦法解決這些瓶頸，會找到辦法把各種不同的數據中心接入電網——在德克薩斯州，也就是目前新建數據中心最大的市場，他們已經通過各種方式在這麼做了。

電力不會成為一個真正的瓶頸。很多數據中心項目的敘事都建立在"我們已經獲得了接入德州電網的許可"這樣的說法上——好吧，很好，但德州電網會按批發價格向你收費，這一點你得看清楚合同細則。所以我覺得這種說法其實相當可笑。

我認為數據中心可能會面臨更多的政治層面的反對聲音——我們已經開始看到這種苗頭了，這可能纔是更大的問題，但我並不認為"能否真正獲得電力供應"會像一些多頭認為的那樣，因為稀缺性而成為真正的瓶頸。

Guy： 那市場什麼時候會開始要求這些公司拿出真正的"投入資本回報率"（ROIC）？因為到目前為止它們還沒有被這樣要求過。

Jim Chanos： 是的，目前還沒有。這些公司現在是靠"公告"來交易股價的——比如"某某公司和某某公司簽訂了一份為期 20 年的協議，提供數據中心服務和電力"，然後股價就應聲上漲或下跌。最近這段時間，這類公告帶來的股價反應，下跌的次數已經比上漲更多了。

也就是說，市場已經開始意識到，並不是所有這些交易都是"好交易"。我認為這是一個很重要的變化。我們還在為客戶密切關注另一個指標，就是超大規模雲廠商的"增量投入資本回報率"——我記得第一季度之後我給你發過這張圖表，這個數字正在下滑，而且下滑得相當快。這些雲廠商現在每多花一美元，在邊際上創造的營業利潤其實是在減少的。目前整體水平還算健康，但作為一個整體，這個指標已經從一年半前的 40% 左右，降到了現在的大概 20%左右。如果這種支出速度繼續維持下去，這個數字很可能會進一步降到 10% 左右。到那個時候，超大規模雲廠商的管理層就會真正面臨一個艱難的抉擇：我們到底是繼續這樣花錢，還是乾脆去租用別人的產能？

順帶一提，如果谷歌、Meta、亞馬遜、微軟和甲骨文作為一個整體，稅前增量投入資本回報率只有 10% 左右，那這些 Neocloud 公司的處境就相當危險了。

Dan： 你覺得 Jassy、Sundar（谷歌 CEO）和 Satya 會怎麼想？他們經營着三家最大的雲平台，他們會看着甲骨文——回到去年 9 月，甲骨文和 OpenAI、AMD 之間那些高達數千億美元的"剩餘履約義務"（RPO）、訂單積壓、長期協議之類的消息公布後，甲骨文股價第二天直接把之前那 30% 的跳空缺口給填上了，然後繼續上漲。而現在呢，從那個高點算起，股價已經跌了 65% 到 70%左右——即便是幾個月前經歷過一輪反彈，之後又幾乎再度腰斬，下跌了 50%。

你覺得這些 CEO 看着甲骨文，能從中推斷出什麼？

Jim Chanos：甲骨文的這些投入資本回報率指標是所有同行裏最差的。所以，那些其他公司——如果它們真的在認真履行自己的職責，而我認為它們確實在認真履職——一定在看着甲骨文，然後想："我們不想淪落到那種水平，我們需要的回報率必須高於那個墊底的傢伙。"

這也是為什麼我們一直在為客戶密切追蹤這個指標的原因——資本開支的數字一直在上調，預期也一直在上調，但營業利潤的預期卻跟不上這個節奏。所以我們預計，到 2026 年末、2027 年，會有那麼一個時刻，除了我們之外，會有更多人開始認真計算："等等，下一筆萬億美元的投入到底值不值？如果我們最終只能從中賺 500 億美元，那還不如直接買國債更划算。"我認為在接下來的 12 個月裏，我們會走到這一步。

蘋果的決策

Guy： 回到你之前提到的觀點——市場現在似乎正在嗅出一些端倪，而且似乎正在嗅出的，是那些此前一直按兵不動、沒有大手筆支出的公司。我想到的是蘋果——就在我們錄製節目的這段時間，蘋果股價一路強勢上漲，我認為很大程度上是因為它一直在"隔岸觀火"，靜觀其他公司的動作。你怎麼看這個現象？我不是特指這隻股票本身，而是想問，蘋果這種"按兵不動、靜觀其變"的策略是不是反而做對了？

Jim Chanos： 我認為，他們沒有像其他公司那樣去冒那種風險，而這種風險很可能最終會被證明是站不住腳的。當然，我也不知道這些 AI 模型最終會帶來什麼成果——我把這稱為"魔法"，也許真的會有令人驚歎的成果出現。我只是真的很擔心整個行業裏資本高度密集的這一端，因為錢正在流向那裏，信貸正在流向那裏，表外孖展也正在流向那裏——如果真的要出問題，爆雷也一定會發生在那裏。

Dan： 說到蘋果，蘋果起訴 OpenAI 那件事——"竊取商業機密"這種指控，我們在業內其實見得挺多了，但我們是不是見過這麼多研究人員在 Anthropic、OpenAI 和微軟之間頻繁跳槽？這對微軟這樣的傳統公司來說，其實是一場巨大的人才流失。

Jim Chanos： 是的，而且順便說一句，這種轉換成本不僅體現在員工跳槽上，用戶在不同模型之間切換的摩擦成本也很低,我認為這正是這輪繁榮的一個標誌性特徵之一。

Dan： 我看着蘋果這件事，再看看 Sam Altman 和馬斯克之間的關係——他們以前是"亦敵亦友"，現在正逐漸變成真正的對手。我認為隨着我們走過 2026 年，也許進入 2027 年，這些公司之間會互相打起官司來。說實話，OpenAI 和微軟之間的官司遲早也會來的。到某個時間點，我認為這些敘事會變得非常混亂，很大一部分原因和這種"循環孖展"的模式有關。彭博社一直在更新一張很棒的圖表，一直在追蹤這個問題。

我們稍微聊聊這個話題，因為這也讓人想起 90 年代末的情形，你之前也提到過——如果沒有英偉達對這些公司的投資，我甚至不知道這些錢是不是真的在"易手"，還是說這些錢很快又循環流回去了？

Jim Chanos： 我是說，沒人特別擔心這個問題，因為這部分投資佔英偉達資產負債表的比例並不算大——順便說一句，這個比例當年在朗訊和北電的案例裏也不算大，如果你回去查歷史數據的話。但這種股權投資能讓被投資方有能力去進一步孖展、發債，這裏面存在槓桿放大效應，對吧？而且當它們要去孖展的時候，還會把這些股權當作抵押品來用。

所以這確實是有實質性影響的。這些數字在絕對值上確實很大，但相對於整個 AI 基建的規模而言，仍然相對較小——我要再次強調，這個基建規模真的是極其龐大。

Guy：但我懷疑這也在一定程度上反映了這個圈子裏那些"創始人物"之間某種近親繁殖式的關係——大家一開始互相幫襯、互相投資，而現在這些人卻基本上已經成了競爭對手。這些關係接下來會如何演變，我認為會非常值得關注。

Jim Chanos：這次事件的"震中"不是銀行，雖然歷史上銀行往往是震中，但這次它們只是這場大戲的邊緣參與者。

Guy： 而且銀行作為一個整體，表現一直相當不錯。 你怎麼看估值問題？先不說市盈率，一些歷史性的估值指標已經開始顯得有點偏貴了——比如摩根大通現在的市淨率（相對有形賬面價值）已經超過了三倍。

Jim Chanos： 是，是的。我們沒有涉足銀行股的投資，但我們沽空了一家大型私募股權公司，我認為它正在做很多不明智的事情。

Guy： 你們的空頭倉位表現應該不錯吧，畢竟這些私募股權公司的股價表現都不算太好。

Jim Chanos： 那確實是我們主要的金融板塊空頭倉位之一。

Guy： 這個跟 AI 支出有關係嗎？黑石（Blackstone）和阿波羅（Apollo）……

Jim Chanos： 是的，阿波羅和黑石大概一個月前、6 月初的時候做了一筆交易，他們募集了 350 億美元用於投資 TPU 之類的東西，具體細節我記不太清了。我們沽空的這家公司不僅涉足 AI，還涉足寫字樓，處於那種"低資本化率"的世界——一旦資本化率或利率上升，這家公司就會陷入大麻煩。

Dan： 是的，而且就你剛纔畫的那條線來說，銀行現在也在大量放貸，所以整個 AI 基建似乎正變得越來越"金融化"，正在滲透進經濟的其他領域。今天早上《金融時報》上有一篇文章，說銀行現在實際上也已經變成了"AI 概念股"，因為圍繞這些相關標的的所有交易活動都在帶動銀行業績。我們都記得這種敘事套路——我想很明確地告訴聽衆和觀衆，可能有人會說"你們這是在誘導性提問"，但大家都知道 Jim 的立場是什麼，他一直都非常坦誠，無論是在播客、活動還是推特上，他都公開談論這些觀點。

Guy 和我其實只是想搞清楚事情的來龍去脈，我們和大家一樣都在關注新聞，我們並不是那種技術流出身的人，但我覺得其實也不需要是技術專家——因為那些真正在構建這些模型、或者相信應該在數據中心上投入數千億美元的最懂技術的人，他們顯然也忽略了一些明顯的問題。所以我很好奇，你覺得這一切最終會如何收場？我們能不能給這場對話做個總結？比如，多頭會不會最終被證明是對的？我們之前聊到了太空數據中心之類的話題，我認識的一些最聰明的人——投資者之類的——他們相信太空數據中心將會帶來巨大的產能釋放。我實在不知道該怎麼判斷……順便說一句，Sam Altman 恰好站在了這個議題的對立面，你覺得他有很強的動機去支持這種"太空數據中心"的說法。所以感覺多頭和空頭之間的分歧真的相當巨大。

承諾 vs. 現實

Jim Chanos： 分歧一直都存在，但我覺得現在的分歧程度，可能是我這麼多年職業生涯裏見過最大的。聽着，這一切最終會像互聯網一樣——這場浪潮最終一定會產生一些巨大的贏家，AI 的發展也一定會在後端創造出真正的財富。

但我們現在正處於這樣一個階段：幾乎所有東西都被當作"已經成功了"或者"一定會成功"來定價，這正是 1999、2000 年當時的問題所在——那時候所有東西都被當作"新經濟股"來估值，彷彿需求是無限的，諸如此類。用了整整幾年時間，市場才逐漸意識到事實並非如此，經濟學和金融學的基本規律依然成立，訂單簿最終崩塌，利潤最終下滑——這對當時那個火熱的市場來說，無疑是一盆實實在在的冷水。

而現在我們正處於同樣的階段：你可以在敘事層面構建各種"空中樓閣"——用"太空數據中心"這個類比來說——而且這種說法暫時也無法被證僞。當你看到像特斯拉和 SpaceX 這樣的公司，其估值完全建立在"承諾"之上時，誰又能說"我的公司"不能享受同樣的估值待遇呢？這純粹是投資者心理的問題，是"半杯水是滿的還是空的"的問題。

我一直在反覆強調這一點：牛市裏，人們願意為"承諾"支付溢價；熊市裏，人們只願意為"現實"打折。而我們現在顯然正處於前者。會不會走到後者？我不知道。

Guy： 再次感謝你，Jim Chanos，感謝你做客我們的節目。

Jim Chanos： 隨時歡迎，我一直都很樂意來跟你們聊聊。