智通財經APP獲悉，國聯民生證券發布研報稱，國內日均調用量兩年增長超千倍，供需缺口下海內外算力租賃、雲服務價格持續上漲，同時C端分層付費落地驗證Token商業化價值。頂層制度設計搭建了從數據供給到模型開發再到場景落地的全鏈條閉環，明確了Token作為價值載體的核心定位，為產業發展提供了確定性支撐。Token「通脹」是本輪AI產業行情的核心主線，需求端的非線性增長正在帶動算力、大模型、應用全產業鏈價值重估，重點看好技術壁壘清晰、商業化驗證充分的龍頭公司。

國聯民生證券主要觀點如下：

Token「通脹」大趨勢下，AI算力產業正迎來需求、架構與國產替代共振的新一輪增長周期

Token「通脹」：國內日均調用量兩年增長超千倍，供需缺口下海內外算力租賃、雲服務價格持續上漲，同時C端分層付費落地驗證Token商業化價值。

產業矛盾已從GPU總量不足轉向系統級效率釋放：Agent場景下CPU處理時延佔比偏高是制約GPU效能釋放的核心瓶頸，CPU已從傳統配套角色躍升為AI基礎設施的核心變量，超節點、存算優化等效率提升技術路徑同步落地。

國產算力迎來模算協同的歷史性發展窗口：大模型與國產算力深度適配打破海外技術路徑依賴，核心廠商業績有望保持高速增長，同時Token運營模式將算力買賣升級為智能服務交易，商業模式重構打開長期成長空間。

大模型產業正迎來商業模式驗證、需求空間快速增長、國產替代落地的三重驅動增長階段

海外標杆已跑通高階智能的商業化路徑：Anthropic實現年化10倍的ARR增長，對應估值突破萬億美元，驗證了「模型智能上界直接決定定價權」的產業邏輯，高階模型量價齊升趨勢明確。

AI Agent帶動Token需求增長：消耗主體從人類轉向機器，需求上限不再受人口規模約束；以OpenClaw為代表的常駐智能體將模型調用從單輪問答推向長鏈路多工具執行，行業價值度量單位切換為Token，運營商、互聯網大廠紛紛推出分層套餐，商業模式從算力買賣升級為智能服務交易。

主權AI重要性凸顯：限制前沿模型出口凸顯主權AI重要性，國產大模型已進入局部突破、規模化驗證的發展新階段。

AI應用產業正沿着制度建設、垂直落地、模式創新的路徑加速成熟

頂層制度設計搭建了從數據供給到模型開發再到場景落地的全鏈條閉環，明確了Token作為價值載體的核心定位，為產業發展提供了確定性支撐；垂直行業大模型已經從技術驗證進入商業閉環階段，合作模式從傳統項目制轉向價值分成，頭部廠商率先落地了與Token計價結合的訂閱制商業模式，複製路徑清晰；AI Agent驅動的原生商業形態也已完成首個場景的規模化驗證，支付場景已經跑通從智能體能力調用到交易完成的全鏈路閉環，為智能體經濟的全面發展建立了基礎信任機制。

標的方面

推薦智譜(02513)、寒武紀(688256.SH)、浪潮信息(000977.SZ)、海光信息(688041.SH)、中控技術(688777.SH)等龍頭公司。

風險提示

技術迭代不及預期風險；商業化落地不及預期風險；行業競爭加劇風險。