來源：中金點睛
2026年，全球市場都呈現高度分化的結構性行情（《2026下半年展望：「殊途同歸」的K型分化》）。有AI的韓股、費城半導體、A股科創與創業板都大幅跑贏，沒有AI的A股消費與港股恒科則明顯跑輸。
圖表：有AI趨勢支撐的韓國KOSPI和費城半導體顯著跑贏沒有AI的恒科
資料來源：Wind，中金公司研究部
但極致分化也導致了極致的擁擠甚至高槓杆（《如何應對高擁擠資產？》《韓股槓桿風險有多大？》），這在近期泡沫擔憂誘發下直接導致了「去槓桿式」的動盪，恐慌情緒明顯，波動率也顯著走高（圖表3、圖表9）。上周韓國、美國和中國科技股先後大幅調整，韓國KOSPI周一和周四分別下跌9.0%和6.4%；費城半導體指數全周下跌近10%，創近一年最大周跌幅；上周五A股創業板指和科創50分別下跌7.2%和7.1%，創業板指上周回撤約10.8%。
圖表：近期權益市場波動率抬升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
近期的動盪引發了投資者對當前極致結構市是否已經走到盡頭以及將最終如何收場的疑問。歷史上也有相似的極致結構市，但最終的結局卻不盡相同，大體有三種，分別是擴散、坍塌與輪動。那麼當前處於什麼階段？如何判斷接下來會往哪個方向演變？我們在文中回答上述問題。
本輪極致結構市從何而來？信用周期分化的直接映射，歷史上有三段相似階段
判斷結構市的拐點，首先需要明確結構市是如何形成的、以及為何持續。本輪極致結構市是不同環節信用周期分化的直接映射，以企業和居民的信用脈衝衡量，前者在AI投資不斷加碼下持續走高併成為經濟的主要動力，後者因政策重心轉向科技而持續走弱，甚至跌回至「924」之前的低點。
中國經濟的K型分化在上半年進一步強化。一方面，AI產業鏈信用擴張加速，全球AI需求和資本開支一季度重新加速，國內同步加大對AI產業鏈的政策支持，上半年高技術產業工業增加值累計按年增長13.3%，信息服務業投資累計按年增長15.5%，同時AI產業也為中國出口提供重要支撐，截至2026年一季度，AI產業鏈出口金額佔中國總出口的20.6%，上半年機電產品出口累計按年增長24.5%；GDP口徑下的信息技術行業對二季度GDP貢獻超過五成。
圖表：1Q26 AI產業鏈出口金額佔比20.6%
資料來源：Wind，中金公司研究部
另一方面，傳統內需變得更弱，居民收入預期偏弱、前期補貼效應退坡，居民消費和購房加槓桿意願不足，上半年社零累計按年小幅增長1.3%，居民中長期貸款存量按年下滑6.3%。對應到信用周期上，企業信貸脈衝上行，居民的信貸脈衝卻跌回至「924」之前。這種分化也直接映射到市場上，體現為資金對AI產業的追逐，消費板塊則持續下行，跌回「924」之前。
圖表：內需不振，居民部門信貸脈衝下行
資料來源：Wind，中金公司研究部
不過，這種極致分化也非「一成不變」。消費並非一直疲弱。2024年「924」之後，受益於財政發力、以舊換新等政策支撐，私人部門信貸脈衝底部反彈，消費相關資產快速上漲，中證消費指數「924」當周上漲24.5%，大幅跑贏寬基指數。但隨着補貼退坡，且收入預期和地產等未見持續改善，居民部門信貸脈衝於2025年6月後再度下行轉負。科技也並非一直強勁，去年四季度，市場也曾一度擔憂AI泡沫，美股和國內市場科技交易階段性降溫，資金轉向其他高景氣方向如有色等輪動。但AI資本開支、雲業務收入和企業端付費需求再度提速，重新強化了AI產業鏈信用擴張預期，主要雲廠商一季度雲業務收入突破1000億美元，按年增長36%，使得此前一度鬆動的結構性行情，重新向AI主線集中。
圖表：中國市場內部，科技創下新高，而消費卻跌回「924」之前
資料來源：Wind，中金公司研究部
歷史上有三段相似的極致結構市，背後同樣都是信用周期的分化。這三輪結構市雖然具體產業方向不同，但均發生在信用周期總量持平或走弱、內部結構明顯分化的宏觀背景下：
► 2016年中-2018年初漂亮50：信用周期整體走弱，居民信貸脈衝走強、企業信貸脈衝走弱，後期二者走勢反轉。棚改貨幣化安置支撐居民部門加槓桿，金融監管趨嚴和結構性去槓桿則壓制企業孖展意願；2017年初以後，居民中長期貸款增量高位回落，企業信用邊際修復。企業和居民信貸脈衝持續分化下，資金更為偏好盈利確定性較高的消費、金融及製造業龍頭。
► 2019年-2020年初半導體：信用周期整體持平，居民信貸脈衝走低，企業信貸脈衝修復。2019年政策強調「不將房地產作為短期刺激經濟的手段」，加強對實體經濟的定向支持，引導信貸資源流向製造業、民營企業和小微企業，國產替代、5G建設等產業政策利好推動半導體景氣上行。
► 2021-2022年電力設備及新能源：信用周期整體下行，居民信貸脈衝見頂回落，企業信貸脈衝企穩回升。疫情擾動後，政策支持總量信用上行，2021年信用周期整體走弱，地產信用收縮下居民信貸脈衝走低，但出口走強支撐企業訂單需求和償債能力，企業信貸脈衝企穩修復，綠色產業政策、技術進步、出口需求、滲透率提升等因素使得信貸資源青睞電新板塊，使其成為結構性主線。
圖表：信用總量震盪、企業與居民信用分化階段的四輪結構市
資料來源：Wind，中金公司研究部
如何判斷結構市的拐點？交易擁擠度僅能刻畫行情脆弱性，基本面逆轉確認行情結束
我們以行情主線相對寬基指數的超額收益為參照，以超額收益見頂作為結構市拐點的依據，覆盤分析2017-2018年漂亮50、2019-2020年半導體和2020-2022年電力設備及新能源三輪結構市。歷史經驗顯示，成交和持倉進入高位，可作為風險積累和行情脆弱性的信號；但相對的盈利增速與ROE優勢收窄，伴隨現金流承壓和有息負債率抬，纔可用於確認趨勢終結。
► 交易擁擠度能夠解釋行情波動，但難以可靠識別行情頂部。我們使用「主線成交額佔比/主線流通市值佔比」衡量交易擁擠度，指標高於1，說明主線獲得的成交資源超過市值權重；指標持續上升並進入歷史高分位，則說明交易方向逐漸同質化。市場共識越強，邊際買方越依賴價格動量。一旦出現利空信號，資金可能同時減倉放大價格調整。
但交易擁擠度在識別行情走勢時存在一定侷限性：1）歷史上沒有穩定的絕對閾值，無法預先界定交易擁擠度達到多高的水平會代表結構性行情的最終頂部。2）一輪結構市中可能會出現多次階段性的交易擁擠高點，早期高點往往僅對應短期波動，並不代表趨勢走向終結。3）最後一次交易擁擠度高點未必完全高於此前，一般只有超額收益持續回落後，才能事後確認該階段性高點屬於「最後一次」。因此，交易擁擠度很難被直接用作結構性行情的領先見頂信號。
歷史樣本中，1）2016年中-2018年初漂亮50的交易擁擠度在2017年末略先於相對收益見頂，價格調整反映了交易和估值壓力。2）2019-2020年初半導體行情中，交易擁擠度在2019年12月和2020年1月末先後出現階段性高點，但超額收益直到2020年2月才見頂。3）2021-2022年電力設備及新能源的交易擁擠度也存在多次衝高，兩個超額收益高點前一兩周均明顯抬升。
圖表：漂亮50交易擁擠度領先相對收益見頂，業績確認相對滯後
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表：半導體交易擁擠度先行升溫，疫情衝擊觸發相對收益見頂
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
這一情況下，交易擁擠度更適合判斷脆弱性和尾部風險。我們此前提示，高擁擠資產仍可能繼續獲得超額收益，整體波動率也未必同步升高；當基本面證僞或流動性收縮時，高度一致的持倉會放大風險，槓桿則會進一步強化這一機制（《如何應對高擁擠資產》、《韓股槓桿風險有多大？》）。對於結構市的拐點判斷，擁擠和槓桿尚不足以單獨決定中期方向，但會影響調整幅度。
► 業績指標轉弱會滯後出現，雖難以準確擇時，但可用於確認趨勢終結。結構市的持續基礎在於主線盈利相對寬基指數保持優勢。這一信號由兩組指標構成：1）相對盈利和ROE指標用於確認方向。我們使用主線盈利預期按年增速減去寬基指數盈利預期按年增速，及主線預期ROE減去寬基指數預期ROE來衡量。當兩組差值見頂並持續下行，市場為主線支付估值溢價的基礎開始削弱。2）自由現金流/資本開支、有息負債率指標用於補充判斷產業趨勢延續的質量。對於重資產行業，資本開支持續高於經營性現金流，意味着企業需要依賴外部孖展維持擴張；若收入增長無法覆蓋新增投資，未來供需失衡和價格競爭風險會上升。科技製造行情通常在自由現金流轉負並快速惡化時結束主升浪，同時行情見頂後有息負債率通常明顯上行，表明行業由內生現金流支持的擴張逐漸轉向債務驅動，財務風險增加。
從歷史經驗看，以上指標具有一定滯後性，可在超額收益回撤後判斷產業邏輯是否已經證僞。漂亮50行情在2018年2月初超額收益見頂後，龍頭盈利優勢維持兩周左右後轉弱，隨後一季度現金流質量下降、有息負債率抬升進一步確認趨勢拐點。2021-2022年電力設備及新能源超額收益第一次高點後，盈利仍處高位，行情因此形成第二個頂部，第二次高點後，盈利預期持續下修，超額收益轉為持續轉弱。
圖表：漂亮50見頂後自由現金流回落，有息負債率回升
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表：電新第二個頂部後自由現金流快速惡化，孖展結構同步承壓
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
► 此外值得注意的是，外部衝擊也可能提前打斷結構性行情，即在盈利確認前直接觸發超額收益拐點。2019-2020年初半導體行情可視為案例之一：疫情初期，風險偏好和全球流動性收縮，半導體超額收益大幅調整，但行業需求和國產替代趨勢並未消失，盈利預期未見明顯惡化，後續隨着疫情擾動消退、政策寬鬆提供支持、訂單逐步修復後，板塊重新獲得超額收益。因此，判斷外部衝擊是否會終結結構性行情，需要觀察其傳導路徑。衝擊若主要影響估值和流動性，更接近價格的暫時調整；衝擊若同時壓低終端需求和企業盈利能力，行情可能會暫緩或提前終結。
圖表：半導體見頂時財務指標尚未惡化，外部衝擊主導階段性調整
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
結構市的三種可能「結局」？擴散、坍塌、輪動
基於以上分析，如果原主線行情尚未結束自不用說，如果原主線超額收益階段性見頂後，根據歷史經驗，可能有三種不同的「結局」：要不是向整體市場擴散，要不是全部坍塌，要不是有新的結構接棒。判斷往哪個方向演變，依然可以用信用周期框架：一是原主線的信用擴張是否能延續；二是其他部門是否會獲得信用擴張機會。
圖表：信用周期震盪背景下，市場結構分化，今年創業板指顯著跑贏恒生科技
資料來源：Wind，中金公司研究部
► 擴散：原主線超額收益下降，更多行業具備信用擴張可能，通常需要財政支出和私人信貸均有改善。擴散的核心是信用周期由局部修復轉向更廣泛的改善，體現為廣義財政赤字脈衝和私人部門信貸脈衝均向上修復，盈利預期改善從原有主線擴展到更多行業。該路徑下，原有主線未必下跌，但其超額收益會逐步收窄，市場上漲寬度將明顯擴大。比如2020年新冠疫情擾動減少後，政策支持下廣義財政赤字和私人部門社融脈衝同步走高，經濟動能修復，半導體作為原有主線繼續上漲，但消費、醫藥、周期、新能源等也盈利上修，市場從單一結構逐漸轉向廣泛上漲。
► 坍塌：原主線產業趨勢證僞，其他行業無力承接，通常對應信用周期轉為收縮。坍塌作為三種路徑中的最弱情形，需要兩個條件同時出現：原主線產業趨勢逆轉，信用轉為收縮；整體信用周期同步下行，其他行業也缺乏新的需求、政策或孖展支持。此時，高擁擠和高槓杆會加速主線資金撤離，並通過風險偏好和流動性向全市場傳導，市場由結構性調整演變為普遍下行。2018年初漂亮50見頂後的市場表現具有一定類似特徵。龍頭相對盈利優勢下降，廣義財政赤字脈衝和私人部門信貸脈衝同步向下，外部貿易摩擦抬升不確定性，市場整體承壓。
► 輪動：信用周期總量偏弱不支持普漲，資金集中在少數具有擴張可能的方向。輪動發生在總量信用仍偏弱、市場缺乏全面盈利修復的環境下，資金不具備廣泛擴散條件，而是在有限的景氣方向之間選擇。根據原主線信用擴張條件是否被破壞，輪動可進一步分為兩類：
一是階段性調整：原主線產業趨勢仍在，其他行業暫時跑贏。當原主線交易過度集中、估值較高或受外部流動性衝擊時，資金可能階段性流向低擁擠、低估值方向，但這些行業並不具備持續的信用擴張邏輯，隨着主線估值壓力釋放或新的催化出現，資金往往重新回到仍具備信用擴張可能的原有方向。2021年末電力設備及新能源行情首次回落後，盈利的向上趨勢並未結束，2022年4-7月新能源板塊再度顯著反彈，具有產業趨勢仍在但階段性調整的一定特徵。
二是新主線接棒：原主線產業趨勢轉弱，出現具備信用擴張潛力的新方向。若原主線的盈利預期或產業催化持續走弱，另一方向卻獲得更多政策支持或盈利上修預期時，市場主線會逐步切換。2022年下半年後電力設備及新能源行情的演變部分體現這一特徵：盈利預期持續下修，市場開始關注板塊信用擴張的持續性，原主線此後持續走弱，總量信用偏弱不足以推動普漲，資金在少數方向中尋找新的擴張邏輯，並在2023年後逐步轉向「中特估」、AI/TMT等新主線。
圖表：電新交易擁擠度領先兩輪相對收益高點
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
本輪結構市後續展望？全面擴散與坍塌條件尚未成熟，AI科技仍是主線但需等待催化劑
回到本文最初的問題：本輪極致的結構市是否已經走到盡頭？最終如何收場？交易擁擠度上升放大了市場波動，但無法據此判斷趨勢已經終結。更有效的分析方式，是分別檢驗擴散、坍塌以及輪動三種路徑的成立條件。我們認為，全面擴散與坍塌條件均不足，輪動更可能體現為原主線等待催化的階段性調整。
► 第一，全面擴散？門檻較高。財政節奏三季度或有改善，但總量新增有限，且居民信貸脈衝或難大幅修復，K型分化仍難以快速收斂。擴散需要信用周期整體擴張，且AI科技主線可以通過財富效應等路徑進一步帶動多個部分修復。當前環境下，考慮到居民部門受收入預期、地產回報等約束，信貸脈衝短期難以自發快速回升，關鍵要看財政是否能發揮較強的帶動作用。
財政方面，1）規模上，全年財政總量增量有限，仍以託底為主。基於政府工作報告，2026年赤字率按4%左右安排，赤字規模5.89萬億元，比上年增加2300億元；超長期特別國債1.3萬億元，地方政府專項債4.4萬億元[1]。整體看2026年廣義財政赤字率為8.1%，拉動總需求的赤字率為7.3%，較2025年均略有走低。2）節奏上，三季度廣義財政赤字脈衝或較二季度改善，今年1-6月財政孖展節奏偏慢，按年少增約1.2萬億元，為下半年預留了一定發力空間。3）方向上，財政也仍側重結構支持，資源更偏向「兩重」建設、新質生產力和產業升級。
圖表：信用周期震盪約束指數空間，偏向結構
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2026年政府債淨孖展進度慢於去年
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：政策向投資傾斜，消費小幅平衡
資料來源：新華網，中金公司研究部
因此，三季度信用周期可能階段性向上修復，但不改變整體震盪格局，也仍將保留原有科技強、內需弱的結構特徵。我們認為科技領域是結構性政策的重要落點，預計繼續獲得支持。只要外需和就業未明顯失速，財政重心大幅轉向傳統內需、推動全面再槓桿的必要性仍然有限。
► 第二，整體坍塌？也不至於。三季度信貸脈衝或有階段性修復，AI產業趨勢尚未系統性證僞。坍塌的條件是信用周期整體走弱，原主線信用擴張邏輯證僞，且其他行業也不具備信用擴張可能。當前來看，AI產業未到全面泡沫，一方面，需求端仍在擴張，全球Token調用量、企業付費比例和雲業務收入保持增長，產業趨勢尚未出現系統性轉弱。另一方面，雖然美國主要雲廠商資本開支與經營性現金流之比已升至94%左右，我們判斷繼續增加投入將提高對外部孖展的依賴。但主要雲廠商的ROIC仍高於WACC，起始槓桿也顯著低於互聯網泡沫時期，尚未形成普遍的償債壓力（《如何監測AI泡沫？》）。AI依然是中美兩地重點發力的領域，是信用周期中確定性較強的擴張方向。
► 第三，新主線接棒，還是舊主線階段性調整？更可能是後者。擴散和坍塌條件均不充分情況下，市場可能維持輪動。當前AI主線產業趨勢仍在，其他行業更多屬於低位修復，市場調整後重新迴歸AI主線的可能性較大。首先，尚未出現可以接棒的新主線。雖然近期部分消費和互聯網板塊低位反彈，但其盈利預期改善幅度和持續性仍相對有限，且財政支持也缺乏全面轉向消費的動力。互聯網和創新藥相比消費的基本面阻力較小。
其次，AI主線信用擴張的邏輯仍在。以光通信為例，雖然交易擁擠度在2026年4月出現階段性高點，但相對業績仍在上行，且一季度有息負債率走低，說明盈利端仍在兌現。短期調整反而能夠降低擁擠度、釋放估值壓力，並改善資產賠率；後續若業績、產品或政策催化再度出現，資金迴歸原主線的可能性較大。
圖表：光通信交易擁擠度多次衝高，但相對業績仍處上修階段
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
圖表：光通信孖展結構尚未轉弱
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部
因此，本輪結構市當前接近於階段性輪動，行情更可能是暫時調整而非走向終結，科技仍是主線。
配置策略上，我們的賠率和勝率模型顯示，當前時點，恒科、韓股、創業板的賠率和勝率在邊際改善，互聯網和創新藥的賠率和勝率相對較好（上述賠率與勝率計算會跟隨市場環境變化）。
► 科技是典型的高勝率、低賠率資產。與高位減倉類似，低位介入面臨擇時問題，區別只在於左側可能承受進一步回撤，右側則可能少獲取一部分反彈收益。後續可重點關注三個方面：一是槓桿交易和集中踩踏帶來的流動性風險，短期首先需要穩定市場情緒，若有政策介入，往往能更快緩解壓力；二是貨幣政策收緊預期，7月底FOMC會議將提供更多利率路徑信息；三是產業邏輯能否獲得新一輪業績催化。2024年7-8月和2025年10月的AI泡沫擔憂，最終也均通過後續業績兌現逐步消化。上述關鍵變量大多將在7月集中驗證。
► 對於恒生科技、創新藥等高賠率、低勝率資產，最大的約束仍是機會成本，只有基本面改善，才能真正提升勝率。近期科技板塊波動加大，使持有恒生科技的機會成本有所下降，疊加部分基本面利好和敘事催化，低位修復的條件有所改善，但恒生科技和創新藥上周五同樣明顯下跌，高賠率資產僅依靠估值較低，也難以在風險偏好收縮階段獨善其身。考慮到港股對消費大盤的敞口較高、互聯網龍頭權重較大，若要走出底部並形成持續反彈，仍需要更強的催化：一類是類似「924時刻」的財政發力，另一類是類似「DeepSeek時刻」的科技突破（《港股市場的底部特徵》）。
若擔心科技硬件方向的催化兌現偏慢或幅度有限，並希望進行適度輪動或均衡配置，更適合關注基本面阻力相對較小的方向，例如消費敞口較低的互聯網、創新藥等，近期Kimi新模型、騰訊HY3調用量提升、蘋果國行版AI模型備案，以及美國終止相關涉港行政命令[2]等事件，均可構成階段性催化。但要想接棒，仍需基本面成功兌現。
圖表：當前各類資產當前勝率與賠率判斷
注：1-（資產微觀流動性、宏觀流動性、信貸周期的加權），賠率=1 - 敘述兌現度資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：MSCI中國指數分行業勝率與賠率判斷
注：以微觀流動性（一年期動量、月度升跌幅絕對值/成交金額、3個月收盤價波動率）、宏觀流動性（基於對美債利率敏感度分4檔打分）、基本面預期變化（動態EPS vs． 靜態EPS，動態ROE vs． 靜態ROE）的歷史分位數（2019年以來）得分衡量勝率，以動態PB、動態PS、動態PE的滾動5年曆史分位數衡量賠率
責任編輯：王珂