AI的氣勢如虹不僅讓價值派基金經理「如坐鍼氈」，一貫均衡佈局的基金經理大腕們也「有話要說」。

最新的基金二季報顯示，部分均衡派基金經理們開始對當下的AI行情提出「質疑」和討論。他們或是針對行業投資和回報的可持續性，或是針對市場的投資邏輯、估值，或是針對行業的商業底層邏輯，提出了自己的看法乃至疑問。

趙楓管理的睿遠均衡價值三年持有混合，在2026年二季報中就把部分AI產業鏈公司的邏輯反差擺到了桌面上。

類似的，董春峯、秦偉、吳非共同管理的睿遠研選均衡三年持有混合發起式，也以較大篇幅的討論了AI產業鏈當前的價值分配；張佳璐管理的睿遠港股通核心價值，則把操作條件寫得更直接。

三份睿遠基金的二季報共同指向的，並不是「AI是否重要」，而是更具體的投資問題：

價值最終由誰獲得？投入何時轉化為回報？投資者究竟應該以什麼估值標準交易？

AI價值幾乎完全集中在硬件投資端

對現有AI價值分配體系提出最直接疑問的，是睿遠研選均衡三年持有混合發起式基金。

在董春峯、秦偉、吳非共同管理的這隻產品二季報中道，隨着AI投資體量的快速膨脹，已經成為影響宏觀經濟和市場的最大變量，但他們的組合一直對相關標的的選取保持較為審慎的態度，這主要源自於對於AI鏈條現有價值分配體系的疑慮。

「目前價值幾乎完全集中在硬件投資端的狀態未來難以持續，而硬件公司中真正符合我們對公司質地、商業模式和競爭壁壘要求的投資標的較為稀缺，而一些次優品種的估值體系和我們的標準也存在較大偏差。」

董春峯等進一步以海外存儲公司為例，分析了「順着AI產業鏈向上、尋找緊缺環節並賺取價格彈性的錢」，這一邏輯的潛在風險。

他們分析稱，追逐價格彈性，首先可能低估漲價對供給的刺激力度。實際上，價格上漲和暴利帶來的新進入者的湧入，已經出現在一些事前被認為存在壁壘的行業。

其次，由於庫存行為的存在，上游的出貨波動遠比下游更大，資本開支預期即使出現一次不大的修正，庫存的變動就會導致價格出現較大回落。

因此，在估值上，董春峯等給出的結論是：

「由於價格上漲會帶來供給和需求端的負反饋，與量增相比，漲價帶來的利潤對應的估值就應該打比較多的折扣。」

相比追逐上游產品的短期價格彈性，董春峯等表示，更偏好「依靠自身競爭力切入AI核心供應鏈，能夠享受行業長期增量的品種」。二季度，組合重點增加了「主業穩健、壁壘堅實，且未來有明確AI相關業務增量的消費電子龍頭」的配置。

他們對AI的態度也並非封閉。報告最後表示，組合「始終對AI持開放態度」，仍會積極尋找「在未來AI價值分配中能夠較長期處於有利地位的品種」。

長期需求與定價有承壓「可能」

趙楓首先明確肯定了AI的長期產業地位。

在管理的睿遠均衡價值三年持有混合基金二季報中，他提到，「我們相信AI是下一代基礎設施，是下一階段生產率革命的核心變量，AI對生產力和社會組織的影響仍處於早期，未來發展空間依然很廣闊」。

但緊接着，他提出了一項約束條件：

「現階段AI價值釋放的速度，如果不能趕上資本開支和硬件的通脹速度，會對產業鏈的需求增速和定價能力產生負面影響。」

他還將這一問題放到歷次技術革命的生命周期中觀察。從核心技術突破到全社會生產率兌現，通常需要50年至60年；每次革命都經歷「收益先歸資本、後歸勞動」的分配滯後，安裝期尾聲也幾乎必然出現金融泡沫與崩潰，泡沫破裂不終結技術，反而以資產重定價的方式開啓技術紅利向全社會擴散的「部署期」。

這種不合理也許會在未來某個時候出現一定程度的修正，事先也無法預知導致修正發生的原因，但過低估值隱含的高回報是確定的，要麼通過股價上漲體現，要麼通過股東回報體現。當然，也會加大對AI產業的跟蹤研究力度，未來產業發展帶來的投資機會仍然很多，無論是技術變遷還是應用層面都方興未艾。

回到當期市場，趙楓觀察到，二季度市場演繹極致分化的行情，AI產業浪潮帶來的科技股投資熱情從其他板塊持續吸走資金，使得兩者的估值差距越來越大。

一方面，按市場的一致預期，很多科技公司2027年估值已經達到大幾十甚至上百倍PE；另一方面，很多傳統行業公司和「AI受害公司」的EV/FCFE跌到個位數甚至小個數，意味着只要自由現金流能夠穩定持續幾年，投資者就能收回本金。

他由此作出判斷：「除了AI受益的行業，其他行業在二季度仍然承受基本面壓力，前景展望也並不明朗。但考慮到幾十年回本周期跟幾年回本周期的差距，以及長達幾十年盈利預測的風險和幾年盈利預測的相對確定性，我們認為市場定價存在不合理。」

這項估值質疑並非孤立表述。

他還提到，雖然從ChatGPT推出起就持續關注AI技術，但是跟產業內對ScalingLaw（縮放定律）持有的信念不同，對產業的發展跟進存在一定時滯，當相關股票漲幅一直超過其研究認知，並且需要不斷提高盈利預測才能支撐股價時，投資這些標的就變得較為困難。

他還表示，這一輪上漲的AI受益標的，相當部分公司的競爭壁壘並不高。如果不是供求關係短期失衡，這些公司很難具備如此高的盈利能力；一旦供需關係發生改變，其議價能力的下降是可以預見的。

在他看來，過於依賴需求預測來推算公司的未來盈利也不是擅長的方法，首先是高速增長的需求預測存在較大的不確定性，其次當標的公司的競爭壁壘不夠高、行業競爭格局不夠好時，收入轉化為盈利這一步也有很大的不確定性，因此無法很好涵蓋這類產業浪潮的投資機會。

不過，趙楓並未否認AI仍會帶來投資機會。趙楓表示，也會加大對AI產業的跟蹤研究力度，未來產業發展帶來的投資機會仍然很多，無論是技術變遷還是應用層面都方興未艾。

「階段性調整」後纔有合理估值區間

張佳璐管理的睿遠港股通核心價值混合，也對AI投以關注。

報告稱，二季度人工智能依然是市場上「一枝獨秀」的核心主線，其強大的吸金效應「幾乎從各個傳統行業抽取流動性」。由於港股本地AI投資標的較少，港股沒有成為本輪產業浪潮的主要受益者，反而承受了明顯的「抽血」壓力。資金持續流向韓國、日本等市場的半導體硬件龍頭和A股相關標的，進一步分流了港股市場流動性。

在實際操作上，這隻產品一方面繼續投資能夠提供相對確定現金流、經歷了長期調整後也已具備較高的吸引力的價值型公司；另一方面，也篩選「在全球AI算力產業鏈中受益、同時估值仍處於合理區間的硬件企業」進行配置。

因此，在操作上將繼續堅持以價值型資產為核心，通過其穩定的現金流與低波動的特性，為組合提供紮實的基礎回報。同時，將緊密跟蹤AI算力硬件板塊的階段性調整，在合理估值區間進行配置。仍將堅持攻守兼備的均衡策略，力求在複雜多變的市場中持續為持有人創造超額收益。

對於下半年，張佳璐判斷，「AI產業趨勢遠未結束，但內部的分化將明顯，由單純的概念驅動轉向對業績兌現能力的嚴格審視。」

因此，她的操作原則是，繼續堅持以價值型資產為核心的同時，「將緊密跟蹤AI算力硬件板塊的階段性調整，在合理估值區間進行配置。」

但「階段性調整」和「合理估值區間」共同構成了明確的配置條件，她並非在任意價格追逐AI算力硬件，而是等待價格和估值進入其認可的範圍。

值得一提的是，截至二季度末，新易盛、長飛光纖光纜新入該基金重倉股名單。這表明該產品並非只在等待，也已經配置了部分硬件企業；但對後續新增配置，季報仍強調階段性調整和合理估值。

重新把投資問題拉回到現金流、競爭壁壘和買入價格

從這三份二季報來看，睿遠基金對AI的長期判斷並不悲觀。

但三隻產品提出的疑問，分別落在三個環節。

第一，當前AI創造的價值幾乎完全集中在硬件投資端，這種價值分配能否持續；第二，AI價值釋放速度能否趕上資本開支擴張和硬件通脹，幾十年回本的資產與幾年回本的資產之間是否出現了不合理定價；第三，即使長期產業趨勢成立，AI算力硬件也需要經過階段性調整，並進入合理估值區間後再配置。

睿遠基金多位基金經理給AI「挑刺」，不是否定技術革命，而是重新把投資問題拉回到現金流、競爭壁壘和買入價格：誰能夠長期獲得AI創造的價值，這種價值多久能夠兌現，以及當前價格中已經包含了多少年的增長預期。