曾坐擁35億美元估值光環的大搜車（DSC），在美股上市後股價即遭遇大幅下挫。

　　當「AI基建」的科技敘事與低毛利的線下交易服務、歷史業務調整留下的合規審視交織，市場正在重新評估這家二手車獨角獸的商業模式。

　　華麗敘事與二級市場反饋的落差

　　對於大搜車創始人兼董事長姚軍紅以及身後的衆多投資機構而言，歷經多年等待迎來的上市鐘聲，並未帶來預期的資本盛宴。

　　大搜車在本次美股IPO中的發行價定為17美元，然而開盤後股價遭遇重創。從上市首日的盤面表現來看，股價衝高後隨即快速下探，首日跌幅達46.71%。截至2026年7月16日收盤（以下股價與市值數據均截至該日期），其股價已滑落至5.27美元，較發行價跌幅累計69%，最新市值僅有2.64億美元。

　　Choice數據顯示，大搜車近期股價在低位持續震盪，並未出現短期異常波動後的強力回彈，這表明二級市場正處於IPO定價後的重新尋找估值錨階段。

大搜車日K線（來源：Choice數據）

　　這一股價表現直接導致其市場估值出現大幅縮水。

　　在2018年完成F輪孖展時，大搜車的估值曾一度達到35億美元的高峯。而目前2.64億美元的市值，意味着其公開市場估值較2018年孖展高峯下降超過9成。更為引人注目的是，在本次IPO發行5100萬美元募資總額中約有六成的發行股份是由老股東螞蟻集團認購，真正來自公開市場投資者的新增資金規模非常有限。

　　這場資本大考背後，是陪伴公司近十年的早期支持者所面臨的退出回報檢驗。

　　自2018年完成最後一輪公開孖展後，大搜車在長達八年的時間裏未有大額外部新資金注入。在此期間，美股市場對汽車中概股的估值體系已經發生了深刻的重塑。當大搜車拿着2018年繁榮期確立的估值預期去迎擊當前的二級市場定價時，巨大的重定價壓力不僅讓五源資本、春華資本、華平投資等一衆高位入場的機構面臨退出回報的嚴苛考量，也讓市場對其底層盈利模型的可持續性產生了一系列核心質疑。

　　「高度集中」與「難變現」的數字化悖論

　　在招股書中，大搜車為其業務版圖繪製了一幅在行業內具有極強覆蓋力的畫面。

　　灼識諮詢的數據顯示，大搜車的數字化解決方案覆蓋了中國龐大的二手車商群體，在全國二手車經銷商操作系統市場中，其市場份額超過了90%。大搜車甚至在招股書中強調，這一份額比市場第二名和第三名總和的22倍還要大。

　　這種高度集中的市場覆蓋在客戶黏性數據上得到了印證。截至2025年12月，在中國汽車流通協會排名的百強二手車經銷商中，有66家連續使用其「大風車」系統超過五年，93家使用超過兩年。

　　然而，如此高的行業滲透率，卻未能轉化為對等的財務回報。

　　招股書數據顯示，作為其科技外衣核心的「數字化解決方案」板塊收入，近年來呈現出連續下滑的態勢。該板塊收入從2023年的1.40億元大幅縮水至2024年的9298萬元，到了2025年更是僅剩7452萬元，在兩年內出現明顯倒退。2025年，數字化解決方案收入在公司總營收中的佔比僅剩約15%。

　　高覆蓋率無法轉化為高客單價，根源在於下游車商極其脆弱的生存現狀。

　　當前，國內二手車經銷商的虧損比例已攀升至73.6%，單筆交易的平均利潤僅剩約1500元。對大搜車而言，車商既是數字化工具的付費客戶，也是交易服務的業務來源。當下遊經營主體利潤空間收窄時，其首先壓縮的往往是非核心的服務支出。在自身生存空間受到嚴重擠壓的背景下，中小車商對這類數字化工具的付費意願和付費能力都十分有限。

　　這種產業鏈的寒冬直接傳導至大搜車的收入結構上。由於軟件變現受阻，大搜車不得不依賴另外85%的收入來源——毛利率偏低的交易服務。本質上，公司依然在賺取檢測、物流等繁重的線下服務收益，這也導致其整體毛利潤從2023年的3.06億元持續滑落至2025年的2.60億元。

　　被研發數據拷問的「AI基建」故事

　　為了在美股市場獲得更高的市銷率估值，大搜車在招股書中講述了一個富有科技感的故事，將自身定位為「中國二手車AI應用基建第一股」。

　　公司強調已將AI應用深度嵌入到旗艦產品「大風車」系統中，試圖以此重塑二手車產業鏈。然而，這一極具前瞻性的科技敘事，在公司的研發投入賬單面前顯得有些底氣不足。

　　招股書數據顯示，2023年至2025年，大搜車的研發費用分別為8560萬元、1億元和8466萬元。2025年的研發投入不僅沒有增加，反而低於2023年的水平。與市場通常認可的技術型SaaS企業較高研發投入特徵相比，大搜車的研發投入規模仍顯有限。核心科技指標與財務數據的不匹配，讓市場自然重新評估其科技成色。

　　在技術研發投入受限的同時，AI技術在二手車這一非標領域的商業化落地也面臨着極大的客觀限制。

　　二手車市場具有極強的「一車一況」屬性。雖然AI在常規車型的定價和外觀車況識別上已經相對成熟，但在面對泡水、暗病、調錶等隱蔽車況時，其精準度依然存在硬傷，對老舊車輛和改裝車的判斷誤差更大。行業內普遍認為，常規車型的AI輔助決策仍需要持續優化，而覆蓋複雜車況的自動化決策能力仍面臨較長研發周期。

　　在這種技術壁壘尚未完全轉化為護城河的階段，用高溢價的科技敘事去承載一個高度依賴線下、盈利微薄的業務，顯然難以維持二級市場投資者的信心。

　　業務換擋陣痛下的資金平衡術

　　如果說科技敘事的落差影響了估值的想象空間，那麼基本面數據則直接拉低了資產定價的下限。

　　大搜車的招股書徹底向市場亮出了其財務底牌。2023年至2025年，大搜車的總收入分別為9.09億元、9.48億元和6.77億元，其中2025年總收入按年大幅下降了28.6%。雖然公司解釋稱，這主要是由於2024年底主動剝離了B2B金融產品轉介服務所致，但這一舉措在客觀上造成了業務收縮的財務呈現，也暴露出在失去金融業務支撐後，其主營業務增長乏力的現實。

　　與收入波動相對應的是，大搜車正處於長期的合併淨虧損狀態中，過去三年公司的合併淨虧損分別為1.87億元、1.57億元和9456萬元。

　　更為嚴峻的考驗來自於資金鍊的緊平衡。大搜車的經營性現金流已連續三年處於淨流出狀態，2023年至2025年經營性現金流分別淨流出1.63億元、2.13億元和9037萬元。

　　持續的現金流失正在侵蝕公司的賬面老本，其年末持有的現金、現金等價物及受限制現金已從2023年底的3.02億元縮水至2025年底的1.80億元，縮水幅度達40.3%。

　　為了維持正常運轉，大搜車不得不高度依賴短期借款來周轉資金。2025年，公司借入第三方短期貸款2.11億元，同時償還了1.97億元。這種「借新還舊」的緊平衡模式對外部環境極其敏感，一旦合作的持牌金融機構因「核心風控不得外包」等硬性合規要求收緊准入，大搜車的資金融通與流量入口合作模式將面臨系統性重塑。

　　歷史包袱與行業變局的雙重擠壓

　　在試圖通過資金和業務轉型實現「軟着陸」的過程中，大搜車還需要面對歷史遺留的合規與聲譽問題。

　　在二手車金融領域，大搜車曾憑藉2016年推出的「彈個車」平台快速起量。然而，「一成首付，先租後買」的孖展租賃模式，因早期銷售宣傳話術模糊了租賃與信貸的界限，在下沉市場引發了長期的消費者維權風波與糾紛。

　　儘管大搜車已於2022年9月完成了重組，徹底剝離了C端汽車孖展租賃業務，試圖以此掃清上市障礙，但這段歷史形成的社會印記並未完全消散。中國裁判文書網上涉及該平台的司法文書依然不勝枚舉，截至2026年5月29日，在網絡投訴平台上關於該平台的累計投訴也依舊維持在3000條以上（參見《財中社》此前文章《35億美元估值之後：大搜車赴美備案背後的重定價壓力》）。在美國證券交易委員會的嚴格審視下，這些歷史訴訟的解決進展以及可能存在的或有負債，依然需要給出清晰的邊界界定。

　　與此同時，外部行業格局的變遷，也在進一步壓縮大搜車的騰挪空間。

　　隨着新能源汽車滲透率的爆發，各大新能源車企普遍推行官方直營渠道和閉環置換生態，這在無形中改變了傳統二手車商獲取部分優質車源的方式。在這場存量博弈中，傳統電商巨頭與車企自建體系正在兩頭擠壓第三方服務商的生存空間。

　　對於啱啱跨過美股門檻的大搜車而言，通過上市獲得資本窗口只是第一步。市場最終需要判斷的，是大搜車能否證明自身已經完成從交易服務平台向數字化基礎設施公司的轉型，而這一判斷最終仍將落實到收入結構、盈利能力和現金流表現之中。

（文章來源：財中社）