Patturaja Murugaboopathy

路透7月17日 - 私募市場面臨的壓力正體現在一個令人不安的方面：基金宣稱的資產價值與其投資者為立即退出而可能不得不接受的實際價格之間存在差距。

科克斯資本合夥公司（Cox Capital Partners）本周通過 (link) 平台，針對由阿波羅（Apollo， APO）、阿瑞斯資本（Ares Capital， ARCC.O）以及貝萊德（BlackRock）旗下的HPS投資合夥公司管理的非上市商業發展公司（BDC）股份發起了要約收購，收購價格較這些公司5月底的淨資產價值折價15%至30%。

這些要約規模較小，合計約3100萬美元，但定價頗具深意。考克斯向阿波羅基金投資者提供的報價為每美元70美分，向HPS投資者提供75美分，向阿瑞斯持有人提供85美分。

此舉正值非上市BDC面臨日益加劇的贖回壓力之際。惠譽評級（(link)）發現，在其追蹤的16家非上市BDC中，有10家在第二季度的贖回申請量有所增加，平均達到已發行股份的10.3%，高於上一季度的9.7%。

此類基金通常將季度回購額度限制在淨資產價值（NAV）的5%以內。當投資者要求更多贖回時，贖回金額將按比例分配，這可能導致他們季度復季度地等待。對於不願等待的投資者，二級市場提供了一種替代方案，但流動性是有代價的。

這一代價正變得越來越難以忽視。上市BDC的交易價格 (link) 平均約為面值的75美分，而且在某些情況下，由同一公司管理的公開市場和私募基金所持投資組合的重疊程度日益加深。因此，相似的私募信貸頭寸，根據其所處的投資載體不同，估值可能存在顯著差異。

這種壓力不僅限於私募信貸領域。Partners Group (link) 表示，繼上月對一隻86億美元私募股權基金的贖回設限後，部分成熟「常青基金」的資金贖回可能還將持續數個季度。

上半年客戶贖回了38億美元，其中三項已到期的「常青基金」策略佔贖回總額的79%。Partners Group表示，當前趨勢可能在18個月內使資產增長放緩1%至2%，而在最壞情況下，這些基金的贖回額可能達到100億至200億美元。

儘管新客戶承諾投資160億美元，該集團仍發出了這一警告，這凸顯了私募市場的雙向動態：新資金仍在湧入，而老基金的投資者卻試圖撤資。這暴露了面向高淨值客戶銷售的「常青基金」的核心弱點：它們提供了進入私募資產市場的渠道，但退出的途徑並不總是暢通無阻。

監管機構也在試圖釐清風險所在。據路透報道，歐洲監管機構 (link) 希望更清晰地掌握銀行在約2萬億美元私募信貸市場的風險敞口，但在分享更詳細信息方面遭遇了美國當局的阻力。

從表面數據看，風險敞口似乎並不大。歐元區銀行在全球私募信貸市場的風險敞口估計為625億歐元，僅佔其資產的0.2%。保險公司持有約2110億歐元，養老基金持有約520億歐元。

但監管機構擔心，這些匯總數據低估了表象之下存在的金融關聯。私募信貸資產可能穿梭於多層結構之中，通過抵押貸款債務、槓桿貸款和資產密集型再保險，將銀行、保險公司、養老基金和資產管理公司聯繫在一起。

歐洲央行的一項壓力測試發現，若發生嚴重的私募信貸衝擊，直接損失尚在可控範圍內。更大的風險來自二次影響，包括更廣泛的市場拋售以及估值損失在金融體系中的蔓延。

這些動態共同凸顯了一個更廣泛的擔憂：隨着私募市場不斷擴大且相互關聯日益緊密，當投資者爭相撤資時，有限的流動性和不透明的估值可能會加劇市場壓力。