本文所表達的觀點僅代表作者本人，作者系路透專欄作家。

Jamie McGeever

路透佛羅里達州奧蘭多市7月24日 - 得益於人工智能革命，外國資本正源源不斷地湧入華爾街。然而，矛盾的是，這反而讓美國長期存在的外部赤字問題更加引人注目。這種巨大的失衡還能持續多久？

近年來，全球投資者被人工智能熱潮承諾的豐厚回報所吸引，向美國股市注入了數萬億美元，這股熱潮也催生了歷史上規模最大的資本支出狂潮。這股流入美國股市的海外資金，如今已成為美國經常賬戶赤字的主要資金來源，而該赤字規模已超過疫情前的水平。

美國的經常賬戶赤字是指美國進口的所有商品、服務、利息、股息和收入與出口總額之間的差額。幾十年來，美國一直處於赤字狀態。為了填補這一缺口，外國人必須通過購買美國資產來向「山姆大叔」提供「貸款」。

特朗普政府正通過一系列涉及移民、國內投資以及關稅的政策，努力縮小這一缺口，尤其是商品和服務貿易逆差。這些努力能否奏效仍有待觀察。過去幾年，貿易逆差一直徘徊在GDP的3%左右，而經常賬戶赤字則接近GDP的4%。

對於一個31萬億美元規模的經濟體而言，這些缺口相當巨大。為防止美元暴跌或債券收益率飆升，吸引外資來填補這些缺口勢在必行。

理論上，只要能填補這些缺口，具體採用何種方式並不重要。但某些資金來源可能比其他來源更可取。

過去20年來，這一資金結構發生了轉變——從對收益率不敏感的「官方」部門轉向了追求高回報的私人投資者——這可以說讓美國龐大的對外負債顯得更加令人擔憂。

格林斯潘著名的「悖論」

2005年2月，時任聯儲局主席艾倫·格林斯潘指出了一個「悖論」 (link)：儘管聯儲局連續多次加息，美國債券收益率卻依然保持在低位。這究竟是為什麼？

一個月後，時任聯儲局理事本·伯南克給出了一個可能的答案。在一篇如今已廣為人知的演講《全球儲蓄過剩與美國經常賬戶赤字》（(link)）中，伯南克指出，新興經濟體與過去幾十年截然不同，已從資本借入方轉變為資本輸出方。正是這股湧入美國——尤其是湧入政府債券市場——的資本洪流，壓低了利率。

他的觀點有其道理。在全球金融危機爆發的頭十年裏，美國經常賬戶赤字規模龐大，2006年曾創下佔GDP比重6%的紀錄。這一巨大的赤字由各種外國資金來源提供孖展，無論是來自石油（「石油美元」海灣國家）、貿易順差（中國及亞洲大部分地區），還是國民儲蓄率較高的（日本）。

所有這些資金來源的共同點，是對美國政府債務（即美國國債）的渴求。各國央行正大量吸納美國國債，以保持本幣匯率的競爭力並建立外匯儲備緩衝。

伯南克認為，這種對美國債務的海外需求推遲了全球失衡加劇——即美國鉅額赤字與其他地區相應順差——所預示的清算時刻。

儘管2007-08年爆發的美國次貸危機、全球信貸緊縮及全球金融危機似乎預示着清算之日已至，但這些全球失衡現象又捲土重來。不過，如今美國赤字孖展的性質已發生劇變。

「易變」與「粘性」資金流動

近幾十年來全球金融市場的日益一體化，以及許多新興經濟體和發展中國家資本管制措施的放鬆，推動了這些國傢俬營部門的資本積累。隨着海外投資者尋求規模龐大、流動性強且有望獲得高回報的市場，這些資金往往又迴流至美國金孖展產。因此，外國私人資本已逐漸取代央行資本，成為美國經常賬戶赤字的主要資金來源。

試想，2004年，日本持有的美國國債佔美國公衆持有的所有未償債務的18%；2010年，中國持有的美國國債佔比為14%。如今，這兩項持倉已分別縮水至不足4%和僅2%。

當然，海外投資者仍在繼續購買美國國債。其持債總額達到創紀錄的9.4萬億美元，其中超過一半目前由私營部門持有。但總體而言，外國投資者目前僅持有美國聯邦公共持有的未償債務總額的30%，而2012年這一比例為50%。 出於地緣政治、金融及國內經濟等多方面考量，外國政府已逐步減少對美國國債的投資。

股票如今更具吸引力。2010年，外國投資者持有的美國金孖展產中，三分之一為股票，22%為國債。今年第一季度，這兩項比例分別升至61%和14%。外國投資者持有的美國股票比例目前已達到創紀錄的18%，幾乎是2000年代中期的兩倍。

這種轉變可能令人擔憂。「央行在很大程度上屬於‘買入並持有’型投資者。央行通常優先考慮安全性、流動性，然後纔是收益率，順序正是如此，」康奈爾大學經濟學教授埃斯瓦爾·普拉薩德表示。「對於私人投資者而言，這種順序在某種程度上恰恰相反——他們更關注收益率和流動性，而對安全性的重視程度則稍低一些。」

當華爾街繁榮昌盛時，這並非問題。但不難想象，如果華爾街陷入低迷，或者其他市場突然顯得更具吸引力，這種動態可能會突然逆轉。屆時，私人資本流動可能會放緩，甚至更糟，出現逆轉，從而使美國的經常賬戶孖展面臨更大的風險。

國際投資頭寸（NIIP）——防患於未然

另一方面，外國投資者或許確實洞察到了某些端倪。

這聽起來似乎有悖常理，但根據某些指標來看，當今的美國科技巨頭作為投資標的，其「安全性」與美國國債不相上下。蘋果和微軟擁有AAA級信用評級——這與美國政府不同——而且某些企業債券（如微軟債券）的兩年期收益率有時甚至低於兩年期國債收益率。

此外，從經濟、戰略和國家安全角度來看，部分科技巨頭如今對美國政府至關重要，因此幾乎無法想象會允許它們倒閉。

近年來，被吸引至華爾街的不僅僅是海外私營部門的資本。許多央行和主權財富基金也增加了對蘋果、微軟和英偉達等市值達萬億美元的美國超級大盤股的投資。本質上，它們用國債的安全性和流動性，換取了如今許多人認為的科技巨頭所具備的安全性——即便其流動性未必能與國債媲美。

據德意志銀行分析師稱，流入美國股市的淨資金持續增加，而流入美國債券市場的資金增速卻在放緩，兩者之間的差距從未如此之大。

「美國的財政狀況正在惡化，而美國企業的盈利能力卻日益增強，」他們寫道，並補充道：「隨着企業越來越富裕，政府面臨的財富再分配壓力日益增大，人工智能可能會加速這一趨勢。」

事實上，人工智能建設的一個令人不悅的副作用可能是美國經常賬戶赤字的擴大。聯儲局本月發布的一份論文《技術衝擊與經常賬戶失衡》 (link) 發現，與投資相關的技術衝擊會導致「經常賬戶相對於歷史平均水平持續惡化約10%」。這通常是因為隨着技術投資的繁榮，進口量激增。

作者指出，在當前人工智能投資熱潮中，這一現象可能表現得更為明顯，因為相關設備約90%是從東亞進口的。

當然，對美國經常賬戶的擔憂並非新鮮事。如果危機最終真的發生，那也不會是突如其來的，而是會從地平線上緩緩逼近。

此外，值得記住的是，儘管數十年來「赤字鷹派」一直警告美國將因債務負擔而面臨崩潰，但美國依然是投資者首選之地，美元仍是無可爭議的全球儲備貨幣。

但這種失衡的規模已難以忽視。觀察資本湧入美國的另一種方式是看美國的國際投資頭寸淨額（NIIP）。這基本上等於外國人持有的所有美國資產減去美國人持有的所有外國資產。根據經濟分析局的數據，這一數字目前約為21萬億美元，約佔美國GDP的70%。 二十年前，這一數值僅佔美國GDP的10%左右。

鉅額數字，鉅額資金流動，或許某一天，這將成為一個大問題。

(本文觀點僅代表作者本人，作者系路透專欄作家)

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