考慮到債市短端已充分定價當前的政策利率水平，機構做多空間受限，博弈與交易重心被動轉向長端，看多債市曲線走平，尤其是期限利差壓縮成為此前市場的一致預期。跨季後雖然資金逐漸恢復穩定，但超長端期限利差未能出現壓縮跡象。對此我們分析如下：

▍如何理解當前的超長端期限利差中樞：

資金穩定性恢復，但對貨幣立場隱憂仍存：6月下半月以來央行各類工具逐步恢復淨投放，銀行融出也快速修復，債市流動性環境已趨於改善；然而債市機構的深層隱憂並不在於流動性總量的多寡，而在於當前寬鬆貨幣立場的搖擺不確定性。二季度以來央行對短端的管控態度存在一定「飄移」，若出於對市場利率風險的把控，則機構做多長端仍有「後顧之憂」。

超長供給邊際增多，換券期構成客觀擾動：跨季後，雖然資金轉松，但長端國債供給壓力也階段性提升，一級發行對二級現券情緒形成壓力；與國債發行伴生而來的是30年國債的換券期，老券26特國02空頭情緒較強，而新券26特國04正逐漸完成活躍券切換，機構交易動能會受到持續影響。

交易持倉已至高位，增量買盤相對有限：基金對10Y以上國債累計倉位持續突破歷史新高，震盪行情中交易盤繼續做多買入的空間較為有限；大行、小行在年中提供的買盤支撐都較為有限，保險機構6月一度階段性加速配置，跨季後則有所放緩；交易盤「力不從心」，配置盤「意興闌珊」，兩者未能形成合力，若無重大超預期事件出現，當前沉悶、僵化的債市現狀較難改變。

▍30Y利差壓縮受阻，50Y交易機會湧現：

7月以來，相比長端及超長端國債持續窄幅震盪，趨勢交易機會湧現，50Y國債近期表現較好，與30Y國債利差快速壓縮；機構對50Y國債的交易本質仍是在當前「沉悶」的債市尋找結構性機會，其對比30Y、10Y國債面臨更小的外部阻力，且市場流動性更弱，具備交易性價比。

▍後續市場怎麼看？

三季度債市還有調整壓力嗎？三季度債市不具備大的調整空間，預計延續窄幅震盪趨勢，央行貨幣立場對債市既控下限亦保上限，資金趨穩則長債無虞。需要關注風險，一是供給擾動，但資產荒格局不改，利差走闊意味着配置價值凸顯，我們認為10年期國債收益率1.75%-1.80%、30年期國債收益率2.25-2.30%是極強的阻力區間。二是增量政策，具體關注7月料將召開的政治局會議動向，但我們認為目前市場對相關動向的預期並不強烈。

下半年期限利差壓縮需要等什麼？短期來看，換券期結束、供給高峯度過後機構情緒有望邊際緩和，期間30Y-10Y期限利差大概率圍繞50bps中樞的窄幅區間進行多空博弈。長期來看，債市僵化現狀破局、期限利差系統性壓縮仍需等待，傳統的貨幣寬鬆路徑難度較大，兩條可關注的敘事主線一是Q3基本面滑坡走弱，二是境內權益及海外資產波動加劇，境內債券避險價值或被動抬升。

50Y還有結構性機會嗎？當前50Y-30Y國債期限利差在13-15bps左右，我們認為進一步下行空間或邊際收斂。一是對於保險機構，目前50年國債的絕對吸引力與30年地方債接近持平；二是對於基金公司，繼續交易資本利得空間也不大。但考慮到下次50年新券發行留待8月，且品種本身仍具一定稀缺性，當前利差水平不排除繼續下行的可能性，但博弈性價比正在回落。

▍風險因素：

債券市場大幅調整；年中增量政策集中公布；貨幣政策大幅收緊

注：本文節選自中信證券研究部已於2026年7月20日發布的《債市聚焦系列20260720—「沉悶」的債市：期限利差為什麼不壓縮？》報告，分析師：明明S1010517100001、章立聰S1010514110002、趙偲翀S1010525080014