文|市值水晶

7月15日，白酒板塊終於有了點「回魂」的樣子。

古井貢酒、金種子酒漲停，瀘州老窖、山西汾酒升逾7%，茅台、五糧液這些權重也一起往上衝。盤面上，白酒股久違地整齊了一次。

催化也不復雜。

先是消費領域第一份國家級的專項規劃《擴大消費「十五五」規劃》落地，給市場起了個調子。緊跟着高盛發研報稱，白酒最艱難的去庫存階段已經過去，行業正處在復甦的極早期階段。南京證券、開源證券等券商也跟着站台，把話術統一到「估值低位、龍頭觸底、下半年邊際改善」上。

7月14日晚，踩着深交所業績預告披露截止線，五糧液交出半年報預告：預計上半年歸母淨利潤87.3億元至92億元，按年增長88.8%至98.97%。

這個增速，放在一衆已披露業績預告的白酒公司裏，確實很搶眼。

但一個容易被忽略的前提：現在披露預告的，並不是所有白酒公司。深交所主板公司如果半年度淨利潤按年波動超過50%、虧損或扭虧，才需要在7月15日前披露。

上交所沒有同樣強制要求。茅台、汾酒這些滬市龍頭，本來就不一定要提前交卷。深市公司裏業績波動不大的，也未必會露面。

也就是說，五糧液是在一批「業績變化比較大」的酒企裏，顯得最好看，這就有點像矮子裏拔將軍。

拿它和二三線酒企比，五糧液當然還是強的。但五糧液的估值邏輯，不能只靠「比別人沒那麼差」來支撐。

它真正要證明的，不是自己還能不能當白酒裏的優等生，而是品牌力、產品力、渠道力，還能不能撐得起「白酒老二」這個位置。

對一家長期被視為「白酒老二」的公司來說，這樣的形象難談體面。

股價跌了，估值低了，派息還在。

一些看多的人開始兜售一套說法：現在的五糧液，是一個值得抄底的理財產品。畢竟相比銀行越來越低的存單收益率，五糧液一年還能賺大幾十億、上百億，品牌又沒有倒，拿着收派息，等周期回來，似乎怎麼都不虧。

畢竟白酒板塊裏，五糧液不是區域酒企，也不是靠單一年份講故事的公司，普五仍然是中國白酒市場裏最硬的單品之一。

但對頭部酒企來說，全價格帶佈局的產品體系纔是生存必備。

道理很簡單。優級基酒的產出本就稀少，取完高端酒體後，剩下的做成中低端酒，既能攤薄成本，也不浪費產能。更重要的是，多價格帶佈局天然抗周期，高端賺利潤，大衆盤託底，行業冷的時候不至於全盤塌方。

就像老大哥茅台，系列酒佔比常年都穩在13%-15%，茅台1935推出後直接站穩千元帶，是實打實的第二增長曲線。瀘州老窖國窖1573之外有特曲、頭曲接腰部，中低檔酒佔比一直維持在15%以上。汾酒更不用講，玻汾、老白汾撐起近30%的營收。

反觀五糧液，是一線酒裏少見的「單條腿走路」。整個公司的增長，幾乎全壓在普五一款產品上。

2020年主品牌佔酒類營收的83.7%，2026年一季度已經爬到88.1%。系列酒營收連續三年下滑，今年一季度只剩18.9億元，佔比不足12%。

為什麼一線白酒裏只有五糧液的系列酒做不起來？病根是早年就種下的。

五糧春、尖莊、五糧特曲這些系列酒，最早都是大商OEM模式的產物。品牌所有權歸五糧液，但怎麼推廣、走什麼渠道、投多少費用，全是大經銷商說了算。股份公司只負責生產、賺基酒錢。躺賺的生意做久了，既沒動力也沒能力做精細化運營。

2019年雖然收回了系列酒的運營權，成立了五糧濃香公司操盤。但本質還是獨立子公司那套玩法，大商的歷史慣性根本沒扭轉。

對比茅台的系列酒就知道差距了。茅台的王子、迎賓、1935，全是股份公司直營，和飛天共享品牌、渠道、管理資源，是從上到下一把抓的體系化打法。兩邊的執行力，從根上就不在一個量級。

所以這些年，五糧液的系列酒在中端沒縱深，超高端也攻不動。比如經典五糧液、501喊了快十年，始終沒撕開超高端的口子，被飛天牢牢壓死。

而大單品普五同樣腹背受敵，上有茅台1935搶份額，下有國窖1573貼身搶生意，旁邊還有青花郎、青花30虎視眈眈。地盤，正在被一點點蠶食。

過去很多年，五糧液站在茅台後面，幾乎天然擁有一線白酒的確定性。茅台負責高端白酒天花板，五糧液負責濃香龍頭和商務宴請基本盤。

但現在，這個位置開始變得費力。

高端消費降溫，渠道庫存承壓，今年二季度以來，第八代普五一批價一直在940-960元晃，長期貼着甚至低於969元的出廠價，淡季倒掛早就成了常態。

五糧液和茅台之間的差距，更一步步拉大。普五別說跟着飛茅同步提價，能守住當前價格帶、不繼續倒掛，就算不錯。換句話說，靠品牌漲價的路，眼下基本堵死了。

一旦漲價走不通，增長的壓力就全砸到了渠道端。只能靠更強的推力換量。可渠道話語權，偏巧是五糧液幾十年的老軟肋。

從2017年開始，五糧液就照着茅台的樣子搞渠道改革。拆大商、改小商、搞控盤分利，折騰了快十年，渠道價格總是倒掛的老問題，還是沒解決。

很多人納悶，同樣是小商制，為什麼茅台越賣越貴，五糧液卻不行？核心原因其實不復雜：小商制不是萬能的，渠道利潤纔是根。

茅台的小商制能成，本質是飛天茅台單瓶渠道利潤幾百塊，經銷商搶着做，哪怕體量小，周轉快也能賺錢。再加上它的金融屬性，經銷商和消費者願意囤貨，庫存能被收藏需求消化，價格自然挺得住。

五糧液正好反過來，對經銷商來說，普五是「引流品」不是「利潤款」，一瓶也就賺三五十。旺季走量帶帶其他貨，淡季庫存一高，第一反應就是低價甩貨回款。

所以在經銷商面前，茅台是絕對的強勢方：飛茅始終要求經銷商全款現金預付，這兩年經銷商資金壓力大，纔對系列酒放寬票據結算。一季度35.64億應收，對比547億季度營收佔比不算高。

但五糧液正好反過來，這點看下面這個表就清楚了：

大量經銷商依靠五糧液集團財務公司的採購貸款拿貨，再以票據兌付貨款。今年一季度五糧液應收相關款項合計209.04億元，幾乎持平228.4億的單季營收。這等於大量營收沒能收回現金，五糧液變相為經銷商承擔資金壓力。

這就成了一個解不開的死結：要業績，就得給渠道壓貨，一壓貨經銷商就甩貨，價格就崩。要價格，就得控量，一控量，營收增速就掉。

過去順周期的時候，需求漲、價格漲，矛盾還能藏在水下。現在存量擠壓、需求疲軟，所有問題都集中爆了出來。

面對這一堆問題，市場還抱着兩個期待：新董事長上任的改革預期，以及80-100億的回購護盤。

只是現實，恐怕沒那麼樂觀。

回頭看這半年的五糧液，幾乎是踩着一連串事件走的。

4月底，公司突然變更收入確認政策，追溯調整往期財報，兩百多億營收說減就減，「塗改液」的外號在投資圈迅速傳開。

5月，深交所下發問詢函追問調整合理性，沒多久就傳出原董事長曾從欽被留置的消息。

6月，新董事長鄧敏火速接棒，同步拋出來的，還有那份80-100億的大額回購計劃。

熟悉五糧液的人都清楚，這不是第一次一把手出事了。在他之前的上一任董事長李曙光2022年離任，次年便因涉嫌嚴重違紀違法接受紀檢審查。

再加上這次的「塗改液」操作，相當於承認了過去多年的高增長裏，有相當一部分是壓貨壓出來的，不是真實終端動銷。進一步打掉了資本市場的業績信任，以後增長的含金量也被打了問號，估值裏的「一線品牌溢價」自然跟着縮水。

2025年初五糧液的估值（PE-TTM）還比瀘州老窖高出20%左右。如今，二者估值已基本持平，五糧液「白酒老二溢價」快磨沒了。

再看聲勢浩大的回購計劃。兩個月過去只買了2億，5月1億、6月1億。按這個速度買完得七八年。說是回購護盤，更像是安撫市場的一張大餅，誠意實在有限。

而新上任的董事長鄧敏，是宜賓國資出身的老將，有35年本土國企履歷，化工背景，擅長精細化管理和成本控制，是典型的穩守派。上任後的公開表態也都是「穩底盤、練內功」。

雪球上有評論說得直白：國資掌舵人首先要保的是生產、稅收和就業，市值從來不是優先級最高的事。這話雖然尖銳，卻點透了本質。

五糧液的問題，從來不是管理不夠細，是品牌定位、渠道模式、公司治理的結構性問題。過去行業紅利期，躺着就能過得不錯，現在紅利沒了，所有歷史欠賬，都得一一兌現。這不是一份預增公告能解決的問題。

當然，瘦死的駱駝比馬大。五糧液的家底還在，半年賺八九十億的盈利能力，依然能吊打絕大多數同行。

只是「白酒老二」的位子，已經坐得沒那麼穩了。

這兩天的反彈，只能說白酒股確實跌得太久、估值壓得低，資金確實需要一個修復窗口。

但它不能證明五糧液已經重新變強。

等低基數過去、庫存繼續消化、渠道重新定價之後，五糧液可能會面臨一個更嚴峻的現實：它到底是能跟上覆蘇節奏的龍頭，還是寒冬裏看着沒那麼慘、回暖後反而掉隊最遠的那一個？