甲骨文曾是AI交易最耀眼的贏家，如今卻成了債券市場最危險的警報之一。

7月20日（周一），甲骨文股價再跌近4%，收於121.38美元，盤中最低觸及120.11美元。與2025年9月的歷史高位相比，累計跌幅接近65%。一家公司在不到一年內蒸發近三分之二市值，市場顯然已經不再相信「訂單越多，股價越高」的簡單故事。

股票市場在拋售，信用市場也在報警。

據證券時報，甲骨文5年期信用違約互換（CDS）在周一早盤升至約2.03個百分點（203個點子），超越了前一交易日創下的198.23個點子，刷新了自2008年底有記錄以來的歷史最高水平。

最戲劇性的地方在於：甲骨文並不缺訂單。

// 兌現6380億美元訂單有壓力 //

截至2026財年末，甲骨文未履行合同義務達到6380億美元，按年增長363%。這些合同大多與AI雲計算有關，意味着客戶已經預訂了未來數年的算力。

過去，市場把這筆訂單看作未來收入；現在，投資者開始計算另一面：為了交付這些合同，甲骨文要先花多少錢。

AI數據中心需要提前購買GPU、租用土地、接入電力並建設機房。客戶可能幾年後才完成付款，資本開支卻發生在今天。

2026財年，甲骨文經營現金流達到320億美元，資本開支卻高達557億美元，自由現金流降至負237億美元。2027財年資本開支最高可能升至950億美元，公司還計劃通過債務和股權孖展近400億美元。

更關鍵的是，6380億美元合同餘額中，未來12個月預計確認的收入只有12%。

訂單越來越大，收入兌現仍需時間。甲骨文必須先用自己的資產負債表，為客戶搭好AI世界。

// AI訂單正在變成孖展壓力 //

甲骨文已經要求部分客戶預付GPU採購款，或直接提供GPU，涉及金額約750億美元。這能降低部分建設成本，卻無法消除資金缺口。

真正的風險來自時間差和客戶集中度。

數據中心一旦開工，土地、電力、設備和租賃成本便很難撤回。如果核心客戶推遲項目、減少算力採購，甲骨文仍要承擔已經鎖定的建設義務。

於是，一條危險的鏈條開始形成：

AI訂單增長→數據中心提前開工→資本開支超過現金流→債務孖展增加→信用評級下降→新項目孖展成本繼續上升。

信用風險已經開始影響真實項目。

甲骨文在威斯康星州建設的數據中心需要大量新增電力設施。當地監管規則要求信用評級不足A-的企業提供額外擔保，甲骨文可能因此面對超過70億美元的信用支持要求，每年成本或超過1億美元。

評級下降，正在讓數據中心變得更貴；項目越貴，又需要更多孖展。這纔是債券市場真正擔心的惡性循環。

// AI信用風險正在擴散 //

甲骨文並不是唯一受到關注的公司。

隨着AI基礎設施進入大規模建設階段，市場開始重新評估科技巨頭的孖展能力。這些企業需要投入多少資金，才能兌現AI增長預期？

市場數據顯示，主要科技公司的CDS對沖需求正在上升。甲骨文由於激進擴張AI數據中心，成為信用市場關注最高的企業之一，其CDS敞口約65億美元；亞馬遜和Alphabet約20億美元，微軟、Meta和英偉達也出現相關風險對沖需求。

這意味着AI競爭正在從技術競賽，進入資本投入競賽。

微軟、亞馬遜、谷歌、Meta擁有更強的現金流，可以通過廣告、雲服務和軟件業務消化部分投入；而甲骨文作為更依賴雲基礎設施擴張的公司，更早暴露了孖展壓力。

// 甲骨文只是第一聲警報 //

甲骨文目前仍擁有穩定的軟件收入、320億美元經營現金流和龐大的合同儲備，短期違約並非市場基準判斷。

但它暴露了整個AI投資周期正在發生的變化。

過去三年，市場關注的是模型參數、芯片訂單和算力需求。接下來，決定AI行情的可能是現金流、債務成本和投資回報。

摩根士丹利預計，2026年全球AI相關債券發行規模將接近5700億美元，2027年大型雲計算公司的資本開支可能超過1萬億美元。標普估計，五家主要雲服務商2026年資本開支約為7500億美元，相當於收入的38%。

微軟、谷歌、亞馬遜可以用廣告、電商和軟件業務產生的現金支撐AI投入。甲骨文內部現金流較弱，對債務孖展更加依賴，因此最先感受到壓力。

甲骨文並不一定會成為AI浪潮的失敗者，卻可能是最早被市場要求交賬的公司。

AI競爭已經從「誰能拿到更多訂單」，進入「誰能負擔這些訂單」。

當債券市場開始比股票市場更早發出警報，6380億美元合同究竟是一道護城河，還是一張昂貴的欠條，答案將影響的不只是一隻股票，而是整個AI基礎設施繁榮還能持續多久。（Wind萬得）