金吾財訊 | 長城證券發布研報指，四環醫藥(00460)已迎來業績拐點，2025年作為戰略轉型的「質變關鍵年」，公司實現營業收入26.18億元，按年增長37.71%，歸母淨利潤1.80億元，成功扭虧為盈。核心驅動在於醫美業務的「飛躍式」增長與醫藥業務的減虧。

醫美業務已成為公司核心支柱，2025年實現收入14.85億元，按年大增99.6%，營收佔比首次超過50%。公司旗下「渼顏空間」已構建起覆蓋「肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光電設備+動能素」的五大核心品類矩陣。核心代理產品「樂提葆」肉毒毒素質價比突出，2025年銷量突破120萬瓶，按年增長超50%，已覆蓋全國超8000家醫美機構。

更重要的是，2025年公司實現了從代理產品提供商向自主品牌引領者的躍遷，少女針、童顏針、水光針等多款自研產品獲批上市。依託完善的產品矩陣，公司創新性地推動業務邏輯從「賣貨」升級為「賣方案」，通過打造標杆性聯合治療方案，形成差異化競爭能力。

醫藥業務方面，創新藥正成為第二增長曲線。以軒竹生物與惠升生物為核心的創新藥業務，2025年收入1.76億元，按年大增206.3%。其中，軒竹生物核心品種快速放量並把握國產替代機會，部分產品已納入國家醫保目錄。仿製藥業務作為「現金牛」貢獻穩定現金流，公司正逐步剝離非核心業務以優化資產結構，2025年收入下滑幅度已顯著收窄。

長城證券看好公司醫美業務進入快速放量階段及醫藥業務盈利改善，預測其2026-2028年歸母淨利潤分別為6.09億元、9.24億元、12.63億元，對應PE為11.41倍、7.52倍、5.50倍，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：醫美代理業務合作不及預期；醫美業務相關新品推廣不及預期；醫美下游客戶開拓不及預期；醫藥業務費用投放超預期；醫美行業競爭加劇；醫美監管趨嚴。