導語：當所有人開始相信同一個故事時，故事距離轉折，可能已經不遠了。

近十年來，公募基金投資風格最明顯的一次遷移正在發生。

7月21日，隨着公募基金二季報披露結束，一份最新的公募持倉名單，讓市場再次感受到一種熟悉的味道。

前二十大重倉股中，十八隻電子和通信，一隻電力設備，一隻醫藥。

貴州茅台、紫金礦業、美的集團、恒瑞醫藥——這些名字被劃到了分隔線以下，退出前二十。

這不由得讓我想起五年前，想起2021年初那個同樣狂熱的春天。

那時候，張坤啱啱封神，基民們喊着「坤坤勇敢飛，iKun永相隨」。那時候，貴州茅台的2600元是信仰，五糧液、瀘州老窖、中國中免、邁瑞醫療是公募基金的「壓艙石」。

五年過去了，張坤不得已親手砍掉了自己重倉多年的白酒。

以他所管理的易方達藍籌精選為例，貴州茅台、瀘州老窖、五糧液、山西汾酒的持股數量，已經分別從一季度的183.2萬股、2525萬股、2568萬股、1736萬股，降至二季度的96.85萬股、1218.01萬股、753.01萬股、505萬股。

取而代之的，是中芯國際和東山精密躋身易方達藍籌精選前十大重倉股。

更危險的輪迴

一位頂流基金經理的調倉抉擇，正是市場風格迭代的縮影。

如果把時間拉回到上一輪公募基金抱團最瘋狂的階段，會發現，當年的市場同樣有一套無比堅定的信仰。

那時候，市場的信仰叫「核心資產」。不管你是白酒、醫藥、金融還是互聯網，只要企業體量足夠大、經營質地足夠優質、業績增長足夠穩健確定，就會成為各路資金抱團追逐的核心標的。

從2021年一季度公募基金重倉股來看，貴州茅台、五糧液、騰訊控股、海康威視、中國中免、招商銀行、寧德時代、瀘州老窖、中國平安、邁瑞醫療位列前十。其中，消費股佔據五席，金融股佔據兩席，醫藥、科技、互聯網賽道各佔一席，行業抱團特徵極為明顯。

極致集中的持倉，映射出當時市場高度統一的投資共識，所有人沉浸在「核心資產」長牛的樂觀預期之中，極少有人預料到這場轟轟烈烈的抱團行情即將迎來轉折點。

2021年2月18日，「核心資產」的故事戛然而止。

那一天，貴州茅台觸及2627.88元的歷史高點後，單日暴跌5%。以此為分水嶺，釀酒板塊進入長達五年半的熊市，累計跌幅55.62%。

雖然那一年，消費、醫藥都在跌，但新能源卻在狂飆。

這種結構性行情，為市場提供了關鍵緩衝：基民有地方換，基金經理也有地方躲。

如今，這道緩衝，已經不存在了。

極致賽道

來自國信證券的一份研報顯示，2026年二季度公募基金重倉股中，電子行業配置權重高達42.66%，通信16.93%，機械6.07%。

三大行業合計配置比重高達65.66%。

績優基金更誇張——電子配置權重78.93%。

這意味着市場上最能賺錢的那批基金經理，把將近八成倉位押在了同一個賽道上。

極致的行業押注，造就了一批淨值曲線狂飆的產品。

以財通基金的金梓才為例，他所管理的財通多策略福鑫上半年回報率超170%，前十大重倉全部是光模塊、光芯片、PCB——新易盛、源傑科技、三環集團、南亞新材、鼎泰高科。

類似的還有方正富邦基金的吳昊，他所管理的方正富邦核心優勢混合，上半年回報率達到183.67%，前十大重倉清一色存儲芯片、半導體。

據天相投顧數據，截至二季度末，公募前50大重倉股中，傳統行業標的僅剩貴州茅台、美的集團、紫金礦業和傑瑞股份四隻，金融、化工板塊標的已全部消失。

顯而易見，這又是一場足以載入公募發展歷程的極致抱團行情。

歷史上多輪極致抱團的景象尚記憶猶新，人們難免將當下的行情與過往行情進行對比。

當然，很多人會認為：這次不一樣，因為AI產業鏈不是過去簡單的概念炒作。

相比2015年的「互聯網+」，2021年的部分核心資產估值擴張，今天AI硬件企業確實擁有真實訂單和業績兌現。

比如，中際旭創2026年二季度盈利按年增長超過180%、東山精密按年增長超過400%、源傑科技按年增長超過300%、兆易創新按年增長超過200%。

這些增速，確實遠高於傳統消費龍頭過去幾年的表現。

但估值呢？

截至二季度末，部分AI產業鏈公司估值已經達到極高水平，例如中科飛測PE-TTM超過19000倍、源傑科技超過490倍、寒武紀超過270倍、海光信息超過270倍、東山精密超過190倍。

這已經不是簡單的「貴」。

景順長城的楊銳文在二季報中提醒：「儘管長期堅定看好科技成長賽道，但當前部分個股的估值已顯著超出傳統定價體系的認知邊界，市場結構性泡沫有所顯現。」

興證全球的謝治宇說得更直白：「對於二季度市場熱情追捧的AI通脹鏈條，給予相關行業企業很高的遠期價格預期和遠期估值，是十分危險的。參考上一輪新能源擴產周期，股價的拐點往往會領先於基本面拐點。」

2021年，新能源也是「確定性賽道」，隆基股份、寧德時代、陽光電源，那時候誰不是講着「十年十倍」的故事？

後來呢？產能過剩，價格戰，股價腰斬再腰斬。

核心資產跌50%需要三到四年，而具備「高估值、高波動、高槓杆」特徵的賽道，下跌往往只需要三到四周。

這一幕，不久前才啱啱上演過。

逃不過均值迴歸的鐵律

7月15日，德明利一字跌停的那個早晨，盤面其實已經給出了答案。

當天存儲板塊批量跌停，佰維存儲、江波龍、香農芯創這些上半年機構扎堆的品種，短短几個交易日內跌幅普遍超過30%。

更值得玩味的是，這一輪下跌幾乎沒有像樣的反彈——每天都是低開、縮量、重心不斷下移，典型的籌碼崩塌形態。

這種走法，跟2021年新能源見頂後的第一波殺跌如出一轍。

彼時，寧德時代從高點692元跌到500元附近，市場還有人喊「黃金坑」，結果後面還有第二波、第三波。

區別在於，新能源當年至少花了半年多才完成第一輪調整，而這一次存儲板塊從崩盤到腰斬，只用了不到四周。

之所以存儲這波下跌速度遠超當年新能源，是因為新能源當年的持倉結構相對分散，公募配置比例最高的時候也就二十幾個點，而這一輪AI產業鏈的持倉集中度更高。

當所有人都擠在同一條船上，翻船的時候誰都跑不掉。

更要命的是槓桿。

上半年存儲行情最火爆的時候，兩融餘額在半導體板塊的淨買入額創下歷史極值，部分孖展盤的成本就在股價最高點附近。

7月15日之後的連續跌停，直接觸發了兩融強平線，被動賣盤湧出又進一步壓低股價，形成一個完整的負反饋閉環。

回頭看，德明利二季報按月下滑的那幾個點，放在正常估值水平下根本不至於一字跌停。但在80倍PE的存儲股身上，任何不及預期的邊際變化都會被無限放大。

因為股票市場定價的從來都不是「現在怎麼樣」，而是「大家認為將來會怎麼樣」。

當股價已經把未來兩到三年的增長預期都透支殆盡的時候，哪怕基本面只是「符合預期」，而不是「超預期」，股價也只能向下找平衡。

這就是估值在高位時的脆弱性。

當下的AI產業鏈，正處在這個脆弱階段。

短期來看，經歷了7月中旬的系統性殺跌後，部分品種可能迎來技術性反彈，畢竟跌多了總有人想抄底。但中期視角下，籌碼結構的修復、估值的消化、槓桿資金的出清，都需要時間。

2021年新能源見頂之後，調整了整整一年才見到真正的底部。那一輪裏，隆基綠能從高點125元跌到40元，陽光電源從180元跌到70元，腰斬之後再腰斬。

這一次呢？存儲板塊從7月高點下來已經跌了40%多，光模塊普遍跌了30%左右，算力芯片也有20%以上的跌幅。

有人覺得「跌到位了」，有人覺得「才啱啱開始」。

筆者並非看空AI，只是覺得每一輪極致抱團行情，到最後都逃不過均值迴歸的鐵律。

2015年的「互聯網+」是這樣，2021年的新能源是這樣，2026年的AI硬件產業鏈，大概率也不會例外。