2026年7月中旬以來，美伊衝突再度升級，霍爾木茲海峽遭遇二次封鎖，布倫特原油迅速逼近100美元/桶大關。華泰證券認為，與今年3-5月的首次封鎖不同，當前全球能源市場的「緩衝墊」已消耗殆盡，本輪衝擊或超上一輪。

華泰證券在7月24日的研報中指出，隨着美國戰略石油儲備（SPR）降至1983年以來最低、紅海與阿曼灣繞行通道遇襲，以及俄烏衝突對俄羅斯煉廠的實質性摧毀，當前的靜態原油供給缺口已飆升至550-600萬桶/天（佔全球需求5-6%）。

更嚴峻的是，危機正從原油迅速外溢至成品油（柴油/航煤）、關鍵工業氣體（氦氣）以及農產品（化肥）領域。

上一輪封鎖衝擊為何低於預期？三大緩衝機制共同發力

要理解當前局勢的嚴峻性，首先需要覆盤首次封鎖期間為何油價相對剋制。

2026年2月底美伊衝突爆發後，霍爾木茲海峽通行量急劇萎縮，至5月僅剩110萬桶/天（約為衝突前的7%）。然而油價並未失控，原因在於三層緩衝同時奏效：

第一，替代供給大規模補位。

沙特與阿聯酋將部分原油轉道紅海替代路線，3至5月平均運量約450至500萬桶/天；大西洋盆地（美國、巴西、加拿大、哈薩克斯坦、委內瑞拉）原油出口自2月起增加約350萬桶/天；阿曼灣6月接駁轉運量提升至140至150萬桶/天。三路合計，海灣內外供給增量約900至950萬桶/天，對沖了約六成的海峽供應缺口。

第二，庫存釋放提供兜底。

IEA成員國自3月11日宣佈釋放石油儲備以來，截至7月21日已向市場投放2.9億桶石油，約佔本次戰略儲備釋放計劃的七成。庫存補缺約300萬桶/天。疊加"海峽很快重開"的預期管理，微觀主體傾向於消耗庫存而非囤油，緩衝墊相當可觀。

第三，需求側彈性形成自然減震。

中國汽油消費量今年6月按年回落9.4%，新能源汽車對燃油需求的替代估算可減少全球汽油需求約30萬桶/天；歐洲今年1至5月新能源汽車銷量增速維持在31%的高區間，電力替代交通用能趨勢明顯。能源轉型加速，使原油需求側的彈性緩衝較歷史上任何一次危機都更為充裕。

二次封鎖：三大緩衝均已弱化，供給脆弱性驟升

然而，進入7月8日後的第二輪封鎖，華泰證券認為，上述三層緩衝機制已出現系統性弱化。

1、庫存墊顯著消耗。

截至7月中旬，美國戰略石油儲備（SPR）已降至3.11億桶左右，較衝突爆發以來累計減少約1.04億桶，創1983年以來最低水平。美國能源部表示未來一年或由釋放庫存轉為補庫。

按原計劃，剩餘可釋放規模約6000至7000萬桶，對應日均釋放能力約100萬桶/天，隨着計劃進入尾聲，這一邊際緩衝將明顯減弱。與此同時，OECD整體商業庫存快速下行，日本及東南亞庫存亦處於歷史低位。

2、繞道替代供給受阻。

據央視新聞，胡塞武裝於7月20日宣佈對沙特實施海上封鎖，7月23日一艘油輪在沙特近海紅海海域遭拋射物擊中；伊朗強化阿曼近海控制，阿聯酋此前通過阿曼進行接駁轉運的140萬桶/天已大幅減少。

阿曼海事安全中心7月14日報告3艘油輪在阿曼附近海域遭襲，造成3名船員失蹤、6人受傷。6月紅海及阿曼灣合計較衝突前增加了接近500萬桶/天的運輸量，這一緩衝正在被快速侵蝕。

3、非海灣國家產量增長放緩，且俄烏能源端升級雪上加霜。

俄羅斯6月原油產量約890萬桶/天，較其OPEC+隱含目標低約90萬桶/天。烏克蘭以中遠程無人機對俄能源基礎設施持續打擊，已命中16座以上主要煉廠，累計影響俄羅斯逾30%的煉油產能，約200萬桶/天。美國原油出口在7月中旬已回落至約380至400萬桶/天，較5月高點下降約50至70萬桶/天。

綜合以上因素，華泰證券估算，7月8日至20日期間，海峽通行疊加紅海、阿曼及非海灣國家的供給增量對原海峽供給的對沖程度，已從6月的約八成回落至約六成，靜態供給缺口擴大至550至600萬桶/天。

危機外溢：成品油、氦氣與農產品面臨斷供風險

本次危機的殺傷力不僅停留在原油表層，更通過產業鏈向下遊和跨領域傳導，形成了多點爆發的短缺危機。

• 成品油（柴油/航煤）面臨極度緊缺：中東受襲及物流受阻損失約300萬桶/天產能，疊加俄羅斯實際下降的150-200萬桶/天產能，全球合計損失約500萬桶/天的煉化能力（佔全球總產能5%）。俄羅斯已全面禁止柴油出口，歐美與亞洲柴油價格正同步飆升。同時，美國汽油庫存已跌破過去5年季節性最低值，旺季報復性補庫隨時可能觸發。

• 關鍵原材料（氦氣）供應鏈告急：氦氣在半導體制造和醫療領域不可替代。全球氦氣高度依賴美國（44%）、卡塔爾（34%）和俄羅斯（10%）。中東衝突擾動了卡塔爾的生產，而歐美又制裁了俄羅斯氦氣，導致全球供應鏈極度緊張。

• 農產品通脹風險飆升：化肥是能源危機的直接受害者。自2月以來，尿素價格已暴漲約55%，創2022年10月以來新高。俄羅斯暫停了化肥出口（影響全球25%的硝酸銨供給）。隨着北半球備耕旺季臨近，農產品減產與價格飆升的風險正同步放大。

與此同時，華泰證券認為，美伊長時間的「拉鋸」正在徹底惡化全球增長與通脹的平衡。

「類滯脹」重創宏觀基本面：衝突爆發以來，布倫特原油均價按年上漲約41.8%。IMF已將2026年全球通脹預測大幅上調1個百分點至4.7%，並將全球經濟增長預測下調至3.0%。

亞洲新興市場面臨「雙殺」：能源進口依賴度高的亞洲經濟體正承受國際油價上漲和本幣貶值的雙重重擊。衝突以來，日元（-4.5%）、韓元（-3.4%）和印度盧比（-6.1%）全線貶值，輸入性通脹壓力激增。