金銀反彈是科技動量瓦解、資金向外輪動的結果，而非新一輪趨勢性行情的確認。黃金尚未突破下行通道，央行購金、ETF流入和投機倉位的改善幅度也仍有限。下半年黃金有望震盪修復，下有配置價值、上需事件催化，年底目標區間4300—4500美元/盎司。

一、可能是「假反彈」

7月以來，全球權益資產呈現劇烈輪動。AI硬件類股票在韓國去槓桿的情緒傳導效應和各市場止盈訴求的共振下出現大幅回撤，資金開始向其他板塊輪動。美股市場上，資金賣費半、買M7；亞太市場上，資金賣KOSPI、賣日經、賣科創50，買非AI資產、買恒科。

比較有趣的是，黃金和有色金屬近兩日也出現了反彈。7月20日至今，黃金現貨反彈2.6%，彈性更高的白銀現貨反彈4.5%；黃金股票反彈更加劇烈，龍頭金礦股紫金礦業、山東黃金同期分別上漲16.6%、15.4%。

今年3月以來，油價上行引發加息預期的擔憂是金銀大幅回調的重要驅動之一。但近期美伊局勢反覆，油價與美債利率都在上行，為什麼金銀卻反彈了？

部分聲音認為是黃金的拐點到了，但我們認為談反轉還為時過早。此前醫藥、商業航天、高股息、農產品都已迎來階段性輪動，這是科技動量瓦解、資金向外輪動的結果，貴金屬接棒反彈也不超預期。從技術面看，黃金尚未明顯突破4月下旬至今的下行通道。

從資金面來看，的確黃金的動量資金和流動性敏感資金有所反彈，全球最大黃金ETF——SPDR黃金ETF規模從7月17日的999噸升至7月22日的1008噸，Comex金期貨投機性頭寸近期有所反彈，7月4日當周一度升至19.4萬張。我們在《油價回落，但黃金為何漲不動了？》中提到，今年下半年黃金的明確拐點，需要看到AI泡沫論重啓、降息預期重啓、美元信用擔憂重啓的信號，但三者目前均尚不明確。

關於AI泡沫論是否重啓，硬件股在快速調整後，市場確實開始從討論需求遠遠不足轉向討論投資回報與估值約束。但隔夜谷歌將CY2026資本開支計劃小幅上調至1950-2050億美元后，美光盤後出現反彈，說明資金對AI基本面仍然保持樂觀。

因此，需密切關注下周其他美股雲廠商財報的增量信息（微軟、Meta為7月29日盤後，亞馬遜為7月30日盤後），雲廠商整體資本開支計劃是決定科技硬件行情能否重啓的勝負手。

關於降息預期重啓，近期油價上漲對加息預期的影響也似乎減弱。6月30日至今，布油價格從低位反彈了32%，10年期美債實際利率上行了15bp，10年期美債盈虧平衡通脹預期上行了6bp，但市場對12月聯儲局加息次數的預期僅從1.1次上調至1.3次。加息預期對油價反彈有所鈍化，更側重於反映中長期通脹預期。加息預期可能已經過了最鷹的階段，這也一定程度上催化了金銀有色的反彈。

二、下半年黃金怎麼看？

下半年黃金下有配置價值，上需事件催化，年底目標4300-4500美元/盎司。更可能的演繹場景是震盪修復，新一輪單邊上漲仍需催化劑。

隨着科技板塊由單邊上漲轉向高位分化，資金配置有望在科技與黃金之間更加均衡；若後續通脹壓力緩和，聯儲局加息預期回落，美元和實際利率對黃金的壓制也會減輕。基準情景下，美元和實際利率仍可能維持相對高位，黃金的配置價值高於趨勢交易價值，更適合在回調中逐步佈局。

黃金打開更大的上漲空間，需要強催化。

一是AI泡沫論升溫，這一情景概率中等。若科技資本開支回報率受到質疑，疊加AI投資對經濟增長的拉動邊際放緩、降息預期回升，再平衡資金可能強化黃金的賠率。

二是美元信用擔憂上升，這屬於小概率、高賠率情景。若中期選舉前美國財政、債務或政策風險再度引發市場對美元資產安全性的重定價，黃金可能迎來更強的避險和儲備需求。

總體而言，下半年黃金適合與科技資產均衡配置，暫不宜對短期大漲抱有過高預期。

風險提示

注：本文來自國金證券2026年7月23日發布的《這一次，是金銀的拐點嗎？》，分析師：宋雪濤 SAC執業編號：S1130525030001