金吾財訊 | 中泰證券發布研報指，康諾亞-B(02162)核心商業化品種康悅達（司普奇拜單抗）步入放量初期，並納入基藥目錄，公司正由Biotech向Pharma轉型。該行認為，康悅達對標全球年銷售額178億美金的度普利尤單抗，在特應性皮炎(AD)實現國產唯一替代，III期52周EASI-75/90應答率達92.5%/77.1%、複發率僅0.9%，在非頭對頭比較下療效與安全性均優於對標產品，疊加1039元/針的定價，形成「療效與價格雙優」優勢。其在鼻竇炎伴鼻息肉(CRSwNP)及季節性過敏性鼻炎(SAR)適應症上均為醫保獨家品種，2026年7月正式納入基藥目錄，有望驅動其成長為自免核心大單品。

海外BD方面，CMG901(AZD0901)作為全球首創CLDN18.2 ADC，已獨家授權阿斯利康。其胃癌2L+III期預計2026年下半年讀出數據並報產，1L聯用年內啓動III期，並向胰腺癌、膽管癌橫向拓展，是阿斯利康胃癌佈局的戰略基石。CM336(OM336)為潛在低CRS的BCMA×CD3雙抗，憑藉對致病性漿/B細胞的深度清除被定位為「Pipeline in a Product」，首批註冊性臨床聚焦AIHA、ITP、PV等自免適應症。海外權益已授予吉利德與Lakefront，公司已收到約2.57億美元首付款，並保有最高6.1億美元里程碑及分層銷售提成。此外，自研TSLP×IL-13長效雙抗CM512半衰期長達約70天，給藥頻率有望低至每3–6個月一次，已在國內啓動五項II期臨床。

研報強調，公司研發資本利用效率高，自2019年至2025年累計研發投入31.13億元人民幣，已完全被同期實際到賬的BD回款32.47億元所覆蓋，加之早研平台覆蓋ADC、TCE、雙抗、小核酸等多元模態進一步夯實管線厚度，形成了「研發—平台—BD變現—反哺研發」的正向循環。

盈利預測及投資評級方面，該行預測公司2026-2028年實現營業收入分別為28.88/19.96/33.99億元，歸母淨利潤分別為10.67/-4.11/5.01億元。公司商業化大單品進入放量高速增長階段，疊加已對外授權管線未來不斷觸發里程碑付款和權益分成，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：臨床進展不及預期；進度延後風險；產品商業化不及預期；醫保降價與集採壓力；地緣政治風險；政策變動風險；監管標準提升；信息差風險等。