油價上漲與聯儲局前瞻指引缺位的雙重影響下，市場開始重新計入政策風險。

儘管主流經濟學家一致預計聯儲局下周將按兵不動，但利率市場隱含的加息概率已升至約30%，推動美國國債收益率全線走高。其中，兩年期美債收益率創2025年初以來新高，10年期收益率升至年內高位，30年期收益率則逼近2007年以來最高水平。

花旗7月23日發布的研究報告認為，這一市場定價並不意味着投資者普遍押注聯儲局即將加息，而更多反映的是，在前瞻指引趨於模糊、油價推升通脹風險的背景下，投資者正要求更高的風險溢價來應對政策意外。

美債收益率走高，市場計入約30%加息概率

近期，中東局勢升級帶動國際油價持續上漲，市場對通脹捲土重來的擔憂重新升溫，美國國債收益率因此持續攀升。

周四，對貨幣政策最敏感的兩年期美債收益率上漲至4.365%左右；基準10年期美債收益率同步刷新年內高點；30年期美債收益率升至5.19%，距離2007年以來高位僅一步之遙。

與此同時，利率期貨顯示，聯儲局下周會議已隱含約30%的加息概率。不過，這一定價與主流預期明顯背離。彭博調查顯示，70位受訪經濟學家中，沒有任何一位預計聯儲局將在下周加息。

花旗：30%不是市場預測，而是風險溢價

對於這一看似矛盾的現象，花旗給出了不一樣的解釋。

花旗經濟學家Andrew Hollenhorst、Veronica Clark和Gisela Young指出，市場定價中的30%並不代表投資者真的認為聯儲局有三成概率加息，而是包含了額外的風險溢價。

報告認為，由於下周會議幾乎不存在降息可能，政策風險天然偏向單邊。一旦聯儲局意外加息，債券市場受到的衝擊將遠高於按兵不動，因此投資者願意支付額外成本，為這種尾部風險提前定價。

花旗指出，歷史上，聯儲局會議對應的風險溢價通常僅為1至2個點子，但隨着近年來聯儲局減少前瞻指引、政策溝通更依賴數據，不確定性有所上升，市場要求的風險補償也隨之擴大。

這一邏輯同樣能夠解釋當前長端利率的走勢。花旗認為，如果未來某次會議真的意外加息，市場往往會將其視為新一輪加息周期的開始，而非一次孤立事件，因此終端利率預期也會相應抬升。正因如此，目前市場已定價到明年3月累計加息超過50個點子，但這並不意味着它就是投資者的基準情景。

花旗：前瞻指引越模糊，利率越容易維持高位

花旗認為，近期油價上漲只是促使市場重新評估政策路徑的催化劑，更深層的原因在於聯儲局溝通框架的變化。

報告指出，中東局勢推升油價及美國汽油價格，強化了市場對通脹風險重新升溫的擔憂。而在聯儲局官員未提供明確政策指引的情況下，這種不確定性進一步放大了市場對政策意外的擔憂。

花旗強調，在前瞻指引清晰的時期，市場風險溢價通常可以忽略；但當前，每一次議息會議都存在更大的政策不確定性，投資者需要提前為潛在意外支付風險補償。

這意味着，即使聯儲局最終按兵不動，美債收益率也未必會因加息預期消退而明顯回落。花旗認為，在聯儲局重新建立更清晰的溝通框架之前，由風險溢價推高利率的現象仍可能持續存在。