金吾財訊 | AI大模型雙雄股價走低，MINIMAX-W(00100)跌9.35%，智譜(02513)跌4.68%。摩根大通發報告指，月之暗面發布Kimi K3後，導致哪家公司可以維持國產前沿模型領先性的不確定性增加，並將智譜的股票敘事從「持續的國產模型領導者」轉變為「中國前沿AI實驗室之一」。這種敘事變化及比該行最初預期更為激烈的LLM市場競爭，促使該行將智譜和MiniMax的長期估值從30倍2030年預期本益比下調至20倍，相當於較投資者採用的約30倍P/ARR（股價/年度經常性收入）折價約30%。不過，摩根大通對ARR預測的調整有限：智譜GLM-5.2目前仍位於中國頂級前沿模型之列，同時GLM-5.3以及全新2T+旗艦模型預計在未來幾個月發布。因此，該行仍預期智譜將在下一輪模型周期中保持國內領先地位，這足以在當前算力受限市場中支撐ARR持續擴張。在近期估值下調後，該行認為市場已在很大程度上反映較低的估值倍數，對智譜的商業化軌跡過度悲觀。智譜股價回調50%以上的情況下，維持對智譜的「增持」評級。對於MiniMax，該行採用相同的行業觀點並重置估值，維持「中性」評級。該行下調對智譜目標價33.3%，從2400港元降至1600港元；同時下調對MiniMax目標價33.3%，從240港元降至160港元。華泰證券研報指出，7月Kimi和二季度GLM新模型的迭代，再次驗證了國產模型的核心邏輯，迭代周期或進一步縮短。相較於海外閉源模型，目前國產技術差距縮短至3-4月，在高性價比優勢基礎上，不斷提升能力上限和定價權。據團隊測評，K3表現僅小幅弱於GPT-5.6Sol，GLM5.2發布後對標Opus4.7。從投資角度看，①國產模型能力快速提升，有望鞏固產業鏈利好趨勢，②短期看，儘管定價權有改善，但模型層面競爭明顯加劇；長期看Agent滲透率持續改善，有望進一步提高潛在市場空間。