炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡
作者：喜樂
根據多方消息，6月23日，市場機構陸續收到合作券商下發的窗口通知，監管層提出暫停管理人股票類跨境總收益互換（TRS）業務新增規模。受該指引影響，大量依託跨境TRS佈局海外資產的境內資金，已着手評估後續投資策略調整方案。
當前券商統一執行要求為：股票類跨境TRS不再新增業務規模，存量存續頭寸可正常持有到期、自主平倉，不存在強制砍倉要求，但本次政策的細化執行標準尚未完全落地。
境內資金參與港股IPO基石投資，早期主流出境渠道包含ODI、專戶QDII、QDLP、TRS四類，伴隨前述四類渠道監管管控持續加碼，又逐漸衍生出結構性存款這一補充渠道。各類渠道均受額度、審批時效、監管規則多重約束，門檻持續抬升。
參考2026年以來83單設有基石投資者的港股IPO項目：46單項目引入各類跨境通道資金，其中TRS參與30個項目，投資規模29.3億港元，覆蓋不同體量、不同賽道的上市企業。不難看出TRS已是境內資金佈局港股基石的重要工具，下文將逐一梳理各類跨境渠道的落地難點，同時客觀分析本次監管針對TRS的窗口指導，會給港股IPO發行市場帶來哪些階段性與長期性改變。
主要跨境資金出海渠道約束持續強化各路徑均存在落地瓶頸
境內資金參與港股IPO基石投資，早期主流出境渠道為ODI、QDII、QDLP、TRS，伴隨四類渠道監管管控持續加碼，市場纔出現銀行結構性存款作為小衆補充方案，當前所有渠道均存在明確實操限制，難以全面覆蓋市場多元化的資金配置需求。
（一）ODI僅面向政府類產業主體，普通境內資金無落地空間
ODI境外直接投資需經過發改委、商務部、外管局多部門聯合備案，常規審批周期較長，較難匹配境內資金靈活參與新股基石的需求。同時，此前市場存在地方產業平台聯動境內資金共同申報額度的操作模式，目前該路徑已全面收緊，僅各地政府具備獨立申報資格。
2026年至今，共有24單項目出現政府背景投資機構，對應總投資規模39.1億港元，招股書內並未披露該類主體的資金出境途徑，但根據業內人士信息，這類主體大多依託ODI完成資金出境。
（二）QDLP試點額度總量稀缺，流通額度較為稀缺
QDLP是標準化跨境投資渠道，資金全程託管、底層主體可完整穿透，綜合資金成本可控，合規框架清晰，但全國試點總額度實行嚴格管控。截至2026年，市場內幾乎無新增可流通的QDLP額度。
2026年至今，僅6單項目使用QDLP渠道，對應基石投資規模為22.4億港元，相關資金高度集中於北京某家持牌機構，且項目審批周期較長。對於需要快速鎖定優質IPO基石份額的境內資金而言，額度緊缺、落地周期長兩大硬性短板突出，無法批量滿足常態化一級市場配置需求。
（三）專戶類QDII通道監管收緊，市場現存主要為歷史存量額度
2022至2023年專戶QDII曾是境內資金出海主流渠道，後續監管明確約束專戶QDII資金單一投向單家港股IPO企業，新設專項QDII專戶用於單一新股基石投資的路徑已基本關閉。
2026年至今，共9單項目使用QDII渠道，對應基石投資規模僅4.5億港元，多數不屬於當期新設專項專戶，主要依託機構歷史存量額度運作，且單筆投資規模較低，主要分為兩類情形：一是早年合規申請獲批的分散配置型QDII額度，設立之初便滿足監管多標的分散投資要求；二是此前完成投資的存量QDII產品，投資標的鎖定期屆滿後額度重新釋放，並二次用於港股基石投資。
需要區分的是，公募基金利用旗下自有QDII額度參與新股投資，不在本次專戶QDII統計討論範疇內。當前市場不存在可新設立的單項目定向QDII專戶，存量額度有限，難以承接大規模新增配置需求。
（四）TRS依託時效優勢快速普及，成為多類境內資金通用配套渠道
2022-2023年TRS並未大範圍推廣，核心制約因素是綜合通道成本約6%，顯著高於ODI、QDLP、QDII等渠道2%左右的平均成本；但前三類主流出海渠道額度受限、審批周期拉長、投資規則受限後，TRS無需本金實際出境、無漫長備案流程等優勢，抵消了成本層面的短板，成為境內資金參與港股IPO的重要配套工具。
從交易架構來看，境內資金與持牌券商簽署場外互換協議，券商境外子公司代為完成新股基石認購。不少境內資金基於自身資產配置、產業佈局需求看好頭部項目長期發展，但自身缺少境外資金渠道，TRS成為其參與優質IPO基石投資的現實可行路徑，該渠道覆蓋標的不存在規模限制，大型硬科技龍頭、細分賽道成長企業的基石名單中均有TRS配套資金參與。
（五）銀行結構性存款渠道後期衍生，僅能作為少量補充
在前述四類主流渠道全面收緊後，市場才衍生出銀行結構性存款這一出境方案，根據2026年以來的案例，該模式主要依託新加坡華僑銀行合作架構，境內資金存入本行賬戶，境外分行代為完成港股基石出資，流程繞開境內多層外匯審批，但合作機構數量少、綜合資金成本偏高等難點。
2026年以來，僅4單項目使用該渠道，投資規模4.1億港元。即便後續TRS增量業務全面停辦，結構性存款的資金體量、落地效率也無法承接市場整體境內資金配置需求，業內一線機構普遍反饋，當前市場暫無穩定、高效的替代跨境配置工具。
TRS渠道為港股IPO發行提供穩定資金補充平滑市場周期波動
港股基石投資者制度是引入中長期資金，為發行人發行階段提供認購支撐，向二級市場傳遞市場認可信號，降低新股發行波動。各類資金出境渠道的出現，本質是境內資金全球資產配置需求與企業一級市場孖展需求雙向匹配的結果。
從發行端來看，TRS渠道有效補充常規資金的認購缺口，保障IPO平穩落地。2026上半年港股IPO迎來供給高峯，市場對多元化資金的需求同步放大。TRS渠道承接的境內資金，有效補充基石及國際配售認購體量，幫助發行人足額完成募資計劃，打通境外資本市場孖展渠道。
從資金體量對比來看，2026年至今港股基石投資總規模達1125.1億港元，TRS對應投資規模29.3億港元，整體佔比並不突出，但在市場周期切換過程中，其邊際支撐作用不可忽視。
當前港股一級市場處於階段性供給高峯，外資機構、中資機構等具有海外資金的主體供給充足，TRS僅作為補充資金渠道；但資本市場具備周期性，二級市場行情無法長期維持火熱，若後續大盤進入調整周期，機構風險偏好回落，各類標準化跨境渠道短期內無法快速擴容，TRS這類靈活高效的配置通道，將成為支撐IPO順利發行的重要緩衝力量，避免大量優質企業因資金不足推遲上市。
本次政策採用「存量續存、禁止新增」的溫和調整方式，兼顧市場平穩過渡與監管規範目標：短期維度，存量TRS合約尚未到期，原有依託該渠道佈局IPO的境內資金仍可正常參與存量項目，2026年7月仍有晶合集成、濱化股份、Momenta等項目正常使用該渠道，給予境內資金、發行人充足的資金渠道切換緩衝周期。
中長期維度，需要考慮到資本市場的周期性，若未來一、二級市場情緒轉弱、機構投資者入場意願下降，疊加資金出境渠道受限，發行人缺少靈活補充資金渠道的背景下，部分企業或將面臨國際配售認購不足、發行估值下調、上市時間表延後等情況。
從替代渠道來看，銀行結構性存款、剩餘少量存量QDLP額度無法承接原有TRS對應的資金體量，業內人士反饋，當前市場暫無兼具時效、額度、成本優勢的替代資金出境工具。長遠來看，本次政策調整核心是規範場外跨境衍生品業務，後續境內資金跨境權益配置的落地門檻將整體抬升，港股一級市場資金供給的彈性空間同步收縮。
責任編輯：公司觀察