作者：王偉偉/F0257412、Z0001897/
一德期貨有色金屬分析師
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基本格局
下方有支撐：銅礦端緊缺、低庫存與高升水將持續託底價格，限制深度回調空間；
上方有壓制：淡季下游採購乏力、宏觀不確定性持續壓制上行空間。
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關注點
國內庫存去化節奏、下游開工變化、聯儲局政策信號、美國銅關稅進展。
近期，銅市場核心矛盾主要集中於礦端硬短缺、國內極低庫存形成的利多支撐與傳統消費淡季、宏觀情緒反覆帶來的上行約束。銅價圍繞103000-106000元/噸區間寬幅波動，礦短缺、精銅庫存緊張推動華東現貨升水攀升至470元/噸的歷年高位，當下維持在300元/噸上方。
銅市多空力量拉鋸仍將持續，等待消費旺季來臨。短期趨勢由現貨緊平衡主導，中長期高度依賴需求復甦與海外流動性改善。
一、供給端是支撐銅價最核心的利多邏輯
全球銅礦增量持續不及預期，ICSG數據顯示，全球1-5月銅精礦按年減產18.3萬噸。海外主要礦山面臨品位下滑、勞工擾動、復產延遲等問題，印尼、智利、剛果（金）主產區產量持續承壓。銅精礦現貨加工費TC跌入深度負值區間，現貨TC下行至-145美元/幹噸附近，打破歷史常態。負值加工費意味着冶煉廠採購原生銅礦冶煉存在天然成本壓力，倒逼煉廠主動控制開工節奏，限制精煉銅產出釋放。國內港口銅精礦庫存維持低位，原料補給偏緊約束冶煉增量。雖然廢銅進口有所修復，但精廢價差制約替代空間，難以對沖原生銅供給缺口。
二、庫存去化凸顯國內現貨流通貨源緊張格局
國內精銅社會庫存持續逆季節性去庫，當前庫存水平處於近幾年同期低位，SMM社會庫存跌至10萬噸左右，上期所倉單同步回落至3萬噸左右；LME庫存延續去庫趨勢，註銷倉單佔比走高。與之形成對比的是，美銅虹吸效應下，COMEX庫存持續累積。全球庫存區域分化明顯，亞洲現貨偏緊、美洲貨源充裕，造成內外盤節奏分化。國內現貨升水持續走強，近月合約維持Back結構。短期可流通精銅有限，難有改善，為滬銅價格構築較強底部支撐。
三、需求端呈現結構性分化，短期承壓、長期具備韌性
進入傳統夏季消費淡季後，高銅價抑制下游主動囤貨意願，特別是銅價突破10.5萬元/噸，企業多維持剛需採購，更趨謹慎。地產、光伏、家電訂單恢復力度偏弱，構成短期上行阻力。結構性需求亮點持續存在，電網投資穩步推進，新能源汽車、風電、儲能、算力基礎設施電氣化用銅需求持續增長，對沖傳統行業需求疲軟，消費端呈現一定的韌性。9月傳統消費旺季到來後，下游訂單有望邊際改善。
四、宏觀層面多空交織，持續擾動銅價金融屬性定價
海外方面，美國通脹數據存在粘性，聯儲局政策預期反覆，美元上行壓制銅價。同時美國精煉銅關稅政策懸而未決，隨時引發短期情緒衝擊。近期中東地緣衝突再次升級，加劇大宗商品波動。國內穩增長政策持續落地，但地產鏈條修復節奏偏慢，市場等待更多刺激政策落地，需求預期難以快速大幅升溫。
五、後市展望
短期滬銅缺乏趨勢性突破動力，大概率維持高位震盪格局。銅礦端緊缺、低庫存與高升水將持續託底價格，限制深度回調空間；而淡季下游採購乏力、宏觀不確定性持續壓制上方空間。交易層面，建議逢回調佈局多頭思路，不宜追高，同時關注正套機會。密切跟蹤國內庫存去化、下游開工變化、聯儲局政策信號以及美國銅關稅進展。
風險提示：國內需求持續不及預期引發庫存累積；海外通脹反彈推升加息預期；地緣衝突惡化；進口銅集中到港緩解現貨緊張。
責任編輯：李鐵民