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來源：中信證券研究
文|塗耀廷 拜俊飛
多重利好推動銅價再度衝擊14000美元，後續庫存走低、供給擾動等核心驅動因素料仍將延續，關稅的多數潛在路徑依然利好銅，中性假設下年內銅價有望衝擊15000美元。當前銅板塊尚處估值修復伊始，漲價預期的形成與市場情緒的改善將繼續推動估值修復。
▍多重現實利好推動銅價再度衝擊14000美元/噸。
截至2026年7月21日，LME銅價再度反彈並接近14000美元/噸，自2026年6月下旬的13000美元/噸底部累計反彈7%。在傳統的國內需求淡季（SMM預測國內表觀消費量增速從1-6月的4.4%下滑至7月的1.0%）與市場加息預期偏高（目前CME FedWatch依然基本定價聯儲局加息25BPS）的情況下，銅價逆勢走強，我們認為核心因素在於：1）國內低庫存帶來的現貨緊張預期升溫；2）銅礦供給方面的極端天氣擾動；3）美國精煉銅進口關稅的預期博弈。我們認為，上述前兩大因素在未來一個季度內繼續強化的確定性較高，而第三項儘管存在分歧，但最終大概率演變為中性或積極的場景（三項因素的分析詳見下文）。據此，我們認為銅價中樞大概率將繼續上移，維持在中性假設下，年內LME銅價有望衝擊15000美元/噸的判斷。
▍供需錯配有望強化低庫存效應，為銅價向上夯實交易基礎。
根據SMM，截至2026年7月20日，國內銅社會庫存14.4萬噸，較3月初的高點累計去化超50萬噸（其中7月以來去化超10萬噸），目前的庫存水平為2021年以來同期最低水平，伴隨着近一周國內現貨升水增加。根據SMM，1-6月國內精煉銅表觀消費量增長4.4%，但實際供給（國內產量+淨進口量）增速僅為2.8%，供需錯配在超預期的庫存去化中得到體現。根據SMM預測，在淡季效應下，7-8月國內精煉銅表觀消費量將下滑0.6%，但受冶煉檢修、原料緊張與進口不足影響，實際供給將下滑3.5%。供需錯配加劇或導致國內庫存進一步走低，為銅價提供更加強勁的現貨支撐，以及潛在利好下更具彈性的交易機會。
▍極端天氣與潛在的產量指引下修或將加劇供給擔憂。
根據SMM，在全球第一大銅礦生產國智利，惡劣天氣導致一些大型銅礦受到影響，港口船舶航行也受到限制，包括Codelco、Antofagasta和英美資源在內的多家礦企已經啓動安全應急預案，並對部分作業作出調整。歷史上厄爾尼諾指數偏離度較高的時期（偏高時為厄爾尼諾現象），通常伴隨智利銅礦產量下滑。根據NOAA（美國國家海洋和大氣管理局）的預測，2026H2厄爾尼諾現象發生概率接近100%，其中9-11月發生極強厄爾尼諾現象的概率平均達到25%。此外，根據我們前期統計的2026Q1數據，多家全球頭部銅礦企業2026Q1產量僅完成最新年度指引的不足23%，且Codelco、自由港產量完成度較2023-2025年同期均值低出3-5ppts，反映後續銅產量指引下修的概率較高。近期陸續進入到全球銅礦企業2026Q2數據的密集披露期，潛在的指引下修或將加劇供給擔憂。
▍靜待美國銅關稅決定，多數路徑依然利好銅。
根據彭博社，美國商務部已在6月底之前向美國總統特朗普提交銅市場評估報告，目前精煉銅進口關稅相關決定正在等待落地。根據我們發布的《金屬行業銅熱點跟蹤點評—「關稅交易」再起，銅價有望再創新高》（2026-06-02），「交易性」庫存囤積需求的顯性化（COMEX累庫）有助於激化銅板塊行情，而「備貨性」庫存囤積需求（隱性庫存囤積）為銅基本面提供堅實支撐。基於上述結論，我們認為市場關於關稅的多數預想路徑依然將對銅形成利好：
1）若最終落地此前市場預期最高的方案（2027年起分階段徵收關稅），2026H2（考慮到運輸周期，尤其是2026Q3）將成為海外庫存囤積的偏右側窗口，繼而在「交易性」和「備貨性」兩方面均形成高強度、高速度的庫存囤積需求，利好銅在交易面和基本面的向上彈性；
2）若參考2025年7月底情形，本次關稅決定再次延後落地，則短期庫存囤積的需求被削弱，但時間窗口將被拉長，後續「交易性」需求將在關鍵時間節點被反覆放大，「備貨性」需求將更加平滑但也更加可持續，中期利好銅價穩健向上；
3）若落地此前市場預期較低的方案，我們認為關稅若立即執行則將削弱未來的庫存囤積量級、但現有庫存迴流概率較低，而關稅若徹底取消則將帶來一定的庫存迴流風險（集中在COMEX的部分）。
▍銅板塊估值修復或尚處伊始，重點推薦銅板塊配置機遇。
儘管近期國內銅板塊PE估值從9-10倍的情緒冰點溫和修復，但截至2026年7月22日收盤，我們預計板塊2026年預測PE（分別基於13000、14000美元/噸的銅價假設）分別僅為10.9倍和10.2倍，依然處於歷史低位。根據我們覆盤，國內銅板塊PE估值水平與未來1-2個季度的銅價上漲預期有較強的正相關性，但要達到估值冰點（10倍乃至更低）則需要「缺乏漲價預期」與「市場情緒悲觀」的雙重疊加。我們判斷當前上述兩方面均在發生積極的邊際轉向，因而銅板塊的估值水平仍有較為充足的修復空間，而價格預期改善（即盈利預期上修）將進一步放大股價的上漲空間。
▍風險因素：
銅價大幅下跌的風險；美銅關稅加徵時點、方式或幅度不及預期；下游需求不及預期；硫酸、柴油等持續漲價導致供給不及預期或成本大幅上升的風險；美伊衝突升級等引發的流動性衝擊風險；極端天氣帶來的供應風險；中國企業海外銅礦的運營風險。
▍投資策略：
多重利好推動銅價再度衝擊14000美元，後續庫存走低、供給擾動等核心驅動因素仍將延續，關稅的多數潛在路徑依然利好銅，中性假設下年內銅價有望衝擊15000美元。重點推薦銅板塊受益於估值彈性與盈利彈性共振的投資機會。
責任編輯：凌辰