AI 時代，誰也無法得知誰是最終的勝者——這句話放在智譜和 MiniMax 身上，很是恰當。

今年 1 月，兩家公司相繼登陸港股時，智譜上市首日盤中破發，MiniMax 則是喜提翻倍，市值幾乎是智譜的兩倍。彼時，市場似乎更偏愛那個講全球化 C 端故事的公司——畢竟 3 億全球用戶、超七成海外收入，聽起來遠比政企私有化部署更具想象力。

僅僅半年後，形勢卻悄然逆轉。

7 月 8 日和 9 日，MiniMax 和智譜迎來了港股上市後的首次限售股解禁。智譜收盤大漲 13.35%，總市值穩定在 8137 億港元區間，此後更是一度突破 1.3 萬億港元，成為首家摸到萬億市值的中國基礎大模型企業。

而 MiniMax 解禁當日股價下跌 17.98%，總市值跌破千億港元。次日，閆俊傑發布全員信，停薪、送股、孖展，MiniMax 幾乎把穩定預期的牌一次性打了出來。但股價依然沒有止住。7 月 10 日，MiniMax 再跌 9.68%。

巧合的是，7 月 11 日，智譜 CEO 唐傑也發布了一封內部信《巨浪已來》，提出「摸高計劃」，直指 AGI 的下一個高地。

儘管如此，在 Kimi K3 橫空出世之後，智譜還是遭遇了資本重擊。7 月 17 日當天，也就是 Kimi K3 發布次日，其股價暴跌將近 30%。

值得一提的是，當天，多家媒體發布消息，智譜 ARR 已達 10 億美元，提前半年兌現預期，由此成為國內第一家跨過 10 億美元 ARR 門檻的基礎模型公司——但這改變不了資本想要逃離的決心。

這是一條看不到盡頭的時間線——技術、商業和資本，波譎雲詭地交雜其中。

智譜和 MiniMax，這兩個率先登陸港股的大模型企業，都是在一片行業和資本疑雲之中前行，朝着各自不同的方向。

智譜：在高市值與焦慮中前行

智譜的路線走勢，從團隊誕生之初就已經刻入基因——核心團隊來自清華大學 KEG 知識工程實驗室，CEO 張鵬早年深耕實驗室科研項目 AMiner。先天的科研背景、國產信創適配能力，讓智譜從起步階段就錨定國內政企市場，深耕文本、代碼、長上下文、數據合規等企業剛需場景。

上市前，智譜已完成 8 輪孖展，累計募資超 83 億元，投後估值達 243.8 億元。投資方既有阿里、騰訊、美團、小米等產業資本，也有紅杉、高瓴、君聯等頂級 VC，更有多地國資加持。

產品層面，智譜的產品矩陣以自研 GLM 大模型為核心，覆蓋基座模型、多模態、智能體及行業應用四大領域。從商業化模式來看，智譜走的是典型的 B 端路線，以 GLM 系列為底座，通過 Maas 平台向政企客戶提供模型調用、私有化部署和行業解決方案。

2026 年 3 月，智譜披露，MaaS 平台 API 業務年度經常性收入（ARR）已經達到 17 億元，按年增長約 60 倍；付費開發者超過 24.2 萬人，Token 調用量半年增長 15 倍。

2026 年 2 月，GLM-5 發布後，智譜對部分服務進行了 30% 至 60% 的結構性提價，部分 API 價格漲幅甚至達到 67% 至 100%。但漲價之後，調用量依然增長超過 400%。

這一數據說明，在 B 端市場，智譜已經建立起足夠強的定價權和用戶粘性。這導致智譜在短時間內形成了閉環，漲價帶來了收入預期提升，拉動估值提升，從而吸引更多的資金流入，支撐下一代更強性能模型研發。

一個初步意義上的正向閉環形成了。

另外，政策層面也為智譜帶來了更高的增長。2025 年以來，國內政務、金融、能源、製造業的AI大模型私有化部署需求集中釋放。央國企和地方政府密集出台的數字化採購指南，直接催生了對國產大模型的規模化採購。

在這個背景下，智譜在政務、金融等高價值行業的先發布局，提供了穩定的收入基礎。

招股書數據也印證了這種增長。2022 年至 2024 年，智譜營收分別為 5740 萬元、1.25 億元和 3.12 億元，年均複合增長率超 130%；2025 年上半年，營收進一步增至 1.91 億元，較上年同期的 4490 萬元按年激增 325.39%。

其中面向B端的模型調用與企業服務是核心支柱。2022 年至 2024 年，這一板塊營收佔比分別為 95.5%、90.4%、84.5%，2025 年上半年佔比降至 84.8%。

招股書的數據也進一步說明了智譜為何能在短期內達到萬億市值。一方面是其模型能力得到了市場認可，另一方面是其商業化路徑清晰且高效，B 端客戶的高粘性與高客單價形成了穩定的現金流。

但正是在這種高漲勢頭下，焦慮也隨之而來。弗若斯特沙利文的數據顯示，按 2024 年收入計，智譜的收入在中國獨立通用大模型開發商中排名第一，但市場份額也只佔 6.6%。市場高度分散、機會大的同時，頭部玩家想要長期佔據優勢位置並不容易。

更深的隱憂，則來自於 B 端業務是否能持續支撐萬億市值的估值邏輯。

財報數據顯示，2025 年智譜本地化部署收入 5.34 億元，佔總營收的 73.7%；開放平台及 API 業務收入 1.9 億元，佔比 26.3%。換句話說，智譜當前的收入大頭仍然來自項目制的政企私有化部署，這種模式客單價高、交付重，高度依賴人力投入，難以實現指數級規模化。

這種「重交付、輕 SaaS」的收入結構，讓智譜的估值故事始終帶着一層陰影。

7 月 11 日，智譜創始人唐傑發布內部信《巨浪已來》明顯表示了這種焦慮。信中，唐傑明確表示：「別人敲鐘，我們歸零。既然終點是 AGI，那麼短期利益或者行業風口，都只是通向終局的沿途風景。不登頂，就是失敗。」

萬億市值對應的是對 AGI 終局的極高預期——所以，一旦智譜在大模型領域的領先性遭到哪怕是一絲一毫的質疑，其估值邏輯就會面臨重新審視。

這也與近日智譜的股價波動形成了對應。7 月 17 日，Kimi K3 發布次日，智譜二級市場股價跳水，截至當日收盤，大跌 28.49%，股價報收 1107 港元，一天之內，市值蒸發超 2000 億港元。7 月 20 日，智譜再次暴跌 19.56%。

這意味着，儘管 B 端的商業模式讓智譜在短期內獲得了可觀的收入，但在大模型持續進化、千帆相競的背景下，其萬億市值的根基依舊存在不確定性。

MiniMax：向 C 端未來要想象力

對比智譜，MiniMax 則將更多的視角轉向了 C 端和全球化。

從誕生起，MiniMax 就在走全球化佈局+側重 C 端+原生多模態產品路線：海螺 AI 對標 Sora，瞄準的是 AI 視頻生成；Talkie/星野對標 ChatGPT 對話交互，定位於 AI 虛擬情感陪伴；MiniMax 語音對標 OpenAI 語音模型，覆蓋自媒體、有聲內容賽道。變現轉化也是靠流量—訂閱— API 三維模型。

如今，MiniMax 全球用戶累計約 3 億，覆蓋 200 多個國家和地區，超七成收入來自海外市場，是中國唯一依靠海外 C 端訂閱實現規模化營收的大模型公司。

IPO 前，一共近30 家機構通過 7 輪孖展向 MiniMax 投資了約 15 億美元，包括米哈遊、騰訊、阿里巴巴、紅杉中國等知名機構。

這套全模態 + 全球化 + C 端產品的路線，在商業化落地後迅速展現出爆發力。

招股書顯示：2023 年至 2024 年，MiniMax 營收從 346 萬美元增長至 3052 萬美元，按年增幅高達 782%；2025 年全年營收進一步增至 7903.8 萬美元，按年增長 158.9%。

其中，AI 原生產品收入佔 67.1%，開放平台及企業服務收入佔 32.8%。其海外收入佔比從 2023 年的 19.2% 一路飆升至 2025 年前三季度的 73.1%。在中國大模型企業中，MiniMax 是唯一一家七成以上收入來自海外的公司。

而這背後是 MiniMax 引以為傲的全模態模型矩陣作為支撐的。

和多數 AI 大模型企業先做語言大模型，再做語音和視覺不同，MiniMax從 一開始就決定了做多模態模型，是中國最早推出 MoE 模型的團隊之一。這種多模態自研讓 MiniMax 從一開始就圍繞 AI Agent 和交互體驗做技術積累，也直接服務於其全球化產品戰略。

閆俊傑曾判斷，國內初期付費意願較低，大廠競爭激烈，因此 MiniMax 一開始就瞄準了海外市場。

而在 B 端，MiniMax 僅提供 API 服務，2025 年前三季度這部分業務收入佔比為 28.9%。B 端與 C 端結合，共同構成了 MiniMax 完整的商業故事，也持續拉動着公司的收入增長。

但營收增長和市值上漲之間，並沒有劃上等號。

2026 年 1 月 9 日上市首日，MiniMax 股價大漲 109%，市值突破千億港元。3 月 18 日觸及 1330 港元歷史高點，市值突破 4100 億港元。MiniMax 解禁後，其市值縮水超 80%，從 4100 億跌至不足 700 億港元。

這並不令人感到意外。解禁前，MiniMax 發布旗艦模型 M3。總參數 428B（約 4280億），激活參數約 23 B，採用原生多模態的稀疏 MoE 架構。最高支持 1M tokens 上下文，在編碼與智能體評測中達到行業頂尖水平，具備自主任務拆解、工具調用與多步推理能力。

但評測機構並沒有對 M3 給出「肯定」。

Artificial Analysis的Intelligence Index 將 M3 排在主流模型第九，Chatbot Arena 排名更為靠後。摩根大通隨後將評級從增持下調至中性，理由是自 M2 模型之後，MiniMax 尚未推出新的國產 SOTA 模型，且從純模型能力角度仍在追趕階段。

更糟的是，MiniMax M3 把計費方式從訂閱制切換為按 token 計價。新模型對資源的消耗方式發生了變化，用戶很快發現同樣強度的使用額度消耗速度遠超預期。不滿情緒在開發者社區和社交平台迅速發酵，一周後被迫將 M3 價格永久下調 50%。

據行業第三方監測數據，海外 Talkie 和國內星野的月活躍用戶在 2025 年第四季度按月大幅下滑；海螺 AI 在第三方權威排行榜的視頻模型排名中，也被阿里、字節、快手旗下的多個模型超越。

對於主打 C 端的MiniMax 而言，這幾乎是致命的。C 端用戶天然價格敏感、留存薄弱，增收難增利。Talkie、海螺 AI 依靠新鮮感吸引海量海外用戶，但用戶幾乎無遷移成本，同類 AI 陪伴、視頻工具層出不窮，用戶忠誠度遠低於綁定企業工作流的 B 端客戶。

另外，MiniMax 也迎來了合規的考驗。招股書就披露，美國包括迪士尼、環球影業在內的多家影視公司已經針對海螺生成內容發起版權訴訟。

多重因素疊加，MiniMax 解禁當日股價暴跌 17.98%。次日閆俊傑發布全員信，宣佈停薪送股孖展三管齊下，但股價照跌不誤——7 月 10 日再跌 9.68%。7 月 13 日，股價跌至 220.2 港元，市值跌破 700 億港元。7 月 20 日，收盤報 193.1 港元，總市值僅剩 674 億港元。

顯然，對於 MiniMax 而言，向 C 端要未來想象空間的故事已經不性感了。

但可以肯定的是，MiniMax 已經證明自己能做出全球級的 AI 產品，眼下要面對的，是一場更慢、也更艱難的技術敘事。

在不確定性中摸索

無論是智譜，還是 MiniMax，其實都需要回答一個關鍵問題：在 AI 大模型這個賽道里，真正的商業閉環如何實現？

智譜給出的答案是錨定 B 端政企。通過 MaaS 平台向政企客戶提供模型調用、私有化部署和行業解決方案，用定價權和用戶粘性構建護城河。

對於智譜來說，這本身是極其被認可的商業化路徑；甚至在 Kimi K3 發布之前的很長一段時間裏，這條路徑也在持續被資本市場買單，而且在不少投資者眼中，智譜甚至被不少投資者視為可與 Anthropic 並駕齊驅的存在——尤其是在 GLM 5.2 發布之後，馬斯克的讚揚讓智譜登上了它上市以來的市值巔峯。

但市值巔峯不等於技術巔峯，這是智譜必須要面臨的隱憂。

回過頭來看，MiniMax 選擇則是押注 C 端全球化，用產品規模和用戶增長換取想象空間。

C 端邏輯的前提是產品體驗持續領先。一旦模型能力被趕上甚至超越，用戶遷移成本幾乎為零。M3 評測不佳、C 端用戶下滑、海螺被多個模型超越，指向同一事實：C 端的護城河遠比看起來更淺。

更關鍵的是「增收難增利」——3 億用戶帶來規模，但訂閱定價天花板、獲客成本持續投入、產品迭代的人力消耗幾乎和收入同步增長。MiniMax 做到了「做大」，但還沒做到「做強」。閆俊傑的停薪送股，本質上是對這個困局的承認。

那麼，在 To B 和 To C 的商業化路徑上，二者是否終將交匯？

事實上，智譜在 B 端站穩後，遲早需要向 C 端延伸——否則模型能力只在政企工作流中被消耗，無法觸達更廣場景和更海量用戶數據。MiniMax 在 C 端碰壁後，也需要向 B 端找確定性——否則每次模型迭代都要面對 C 端用戶的無情選擇和資本市場的冷酷定價。

交叉已經開始：字節豆包從 C 端向 B 端進發；DeepSeek 在技術排行榜上與智譜交替領先，路線本身就是 B 端與 C 端的混合體。誰能更快找到兩條路線的交匯點，誰就更有可能建立真正的商業閉環。

但更深的問題是：大模型的商業閉環本身，是否能夠持久？

畢竟，在技術快速迭代、競爭高度激烈的市場裏，任何局部閉環都可能被下一代技術或下一個對手打破。要知道，大模型迭代速度遠快於計算機視覺——在持續不斷的大模型排行榜更新中，今天的護城河明天可能被新一代模型沖垮。

這就是智譜和 MiniMax 共同的根本困境：它們各自找到了一條路，但這條路能否通向足夠大、足夠穩固的商業閉環——在技術範式不斷遷移的賽道里——目前沒有任何一個玩家，能給出確切答案。

就連即將走向 IPO 的月之暗面，在它出品的 Kimi K3 驚豔世界之後，還能夠驚豔多長時間，還是一個問號。

畢竟，在大模型的戰場上，所有的玩家都不甘落後，大家也在憋大招，等待着在一個合適的時機，通過驚豔世界來證明自己。

無論是什麼商業模式，大模型這條路，終歸是技術為王。

從這個角度來看，唐傑說「不登頂就是失敗」，閆俊傑說「AGI 前不領薪」，兩位大模型企業的掌舵者，都在用最激進的方式宣告對 AGI 終局的信念。

但是，沒有人知道這個終局何時能夠到來，以及誰能夠率先達到這個終局——所以，技術、商業和資本層面的長期跋涉和持續起伏，對於任何一個入局的玩家來說都是無可避免的，這是智譜和 MiniMax 的宿命，也會在某一天成為月之暗面和 Deepseek 的宿命。