導讀：中央對手方已成為護航金融市場發展的「穩定器」與「助推器」，上海清算所將通過自身安全高效的中央對手方建設支持金融市場高質量發展
作者 | 馬賤陽‘銀行間市場清算所股份有限公司黨委書記、董事長’
文章 | 《中國金融》2026年第14期
「十五五」規劃綱要提出，「加快建設金融強國」「建設安全高效的金融基礎設施」。中央對手方作為重要金融基礎設施，是統籌發展和安全、推動金融市場高質量發展的重要平台。立足「十五五」開局新起點，銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱上海清算所）作為我國銀行間市場合格中央對手方，將認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署和中國人民銀行工作安排，深耕主業、嚴控風險、守正創新，拓寬開放格局，賦能金融市場高質量發展。
中央對手方已成為護航金融市場高質量發展的「穩定器」與「助推器」
近年來，上海清算所聚焦服務中央銀行履職、服務上海國際金融中心建設，已建成六大平台，即全球最大的場外外匯集中清算平台、全球領先的人民幣資產配置和風險管理平台、我國重要的發行託管平台、精準服務實體經濟的多層次大宗商品清算平台、聯通最廣的跨境互聯互通平台以及具有特色的國際金融交流平台，為金融市場高質量發展提供堅實的基礎設施支撐。2025年，上海清算所集中清算規模達819萬億元，其中中央對手清算規模為272萬億元，按年分別增長14%和29%。2026年延續向好態勢，1~6月集中清算規模達469萬億元，其中，中央對手清算規模為156萬億元，按年分別增長24%和23%；6月末，債券託管規模達52萬億元。
一是外匯集中清算業務規模位居全球首位，有力促進銀行間外匯市場高質量發展。上海清算所外匯集中清算業務包括即期、遠期、掉期、期權等交易品種，覆蓋人民幣外匯、外幣對、外幣貨幣三大市場，涵蓋美元、歐元等20多個國際主要幣種，支持中央對手清算、雙邊清算兩種模式，可滿足不同市場參與者的個性化訴求。2025年，外匯集中清算186萬億元，按年增長13.6%，規模較國際同業倫敦清算所高出8%。
二是利率、債券、信用等集中清算業務加速提質擴容，高效支持人民幣資產配置和風險管理。在利率衍生品領域，上海清算所推出人民幣利率互換、標準利率互換、標準債券遠期等中央對手清算業務，助力市場利率風險管理和價格發現。在債券領域，依託清算託管業務聯動優勢，推出債券現券、質押式和買斷式回購、中央債券借貸、通用回購等中央對手清算服務，有力提升銀行間債券市場競爭力。在信用衍生品領域，為掛鉤科創債券、綠色債券等標的的信用衍生品交易提供中央對手清算與雙邊清算服務，賦能實體經濟孖展和信用風險管理。2025年，利率與信用衍生品集中清算58萬億元，按年增長59%；債券中央對手清算33萬億元，按年增長130%。
三是多層次大宗商品清算體系建設縱深推進，有效賦能場外大宗商品市場發展行穩致遠。聚焦實體企業難點痛點，上海清算所主動將中央對手清算經驗優勢引入大宗商品和碳排放領域。在現貨市場，首創大宗商品清算通業務模式，通過直連參與者自身賬戶和貨物所在倉庫，確保資金貨物DVP（券款對付）交收安全高效，並與數字人民幣、碳金融等精準銜接，有效解決現貨平台資金結算合規性不足、效率不高等發展瓶頸，現已累計清算近3.6萬億元，服務近1.8萬家中小微實體企業。在衍生品市場，推出覆蓋航運、能源、化工、黑色、碳排放等六個行業22個品種的中央對手清算服務，滿足實體企業更精確定價、更靈活避險的需求。
四是「一點接入」全球的清算託管網絡廣泛鋪開，全力服務金融高水平開放與人民幣國際化。在債券市場，探索構建覆蓋發行、登記、託管、交易、清算、結算的完整跨境服務鏈條，並推出「債券通」、玉蘭發行模式、自貿離岸債等創新路徑和產品，兼容國際通行多級託管模式，採用信息穿透安排，實現高水平開放和高水平安全的統籌兼顧。在衍生品市場，探索境外機構「間接參與+直接參與」的雙輪驅動模式，聯合境內外同業全球首創中央對手方互聯機制「互換通」，滿足境外投資者對人民幣資產配置衍生的流動性管理和風險對沖需求；同時，發展中銀香港、工銀亞洲為境外清算會員，開闢境外機構參與銀行間市場集中清算業務的全新路徑。在國際治理層面，以深度參與全球中央對手方協會為抓手，推動制定的「上海清算標準」已獲得佔全球99%以上業務規模的主流同業採用，助力我國金融規則制定話語權有效提升。
中央對手清算機制是國際金融市場發展的成功經驗和重要趨勢
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中央對手清算機制支持金融市場創新發展和提升國際競爭力的成功經驗
1980年以來，隨着全球金融衍生品市場迅速發展，中央對手清算機制已經成為阻斷風險蔓延、防範化解金融市場系統性風險的有效舉措。自1980年起，倫敦清算所已同時為倫敦5家交易所提供期貨期權清算服務，並於1987年成功處置倫敦金屬交易所第四大會員違約，成為英國金融市場不可或缺的金融基礎設施。2008年國際金融危機期間，倫敦清算所僅用雷曼公司20億美元初始保證金的約35%（約7億美元），成功處置了約9萬億美元的利率衍生品合約，未造成其他機構損失；然而，雷曼公司雙邊清算的720億美元敞口卻造成52億美元的直接損失。此外，在應對2020年新冠疫情極端衝擊期間，金融穩定理事會指出，全球中央對手方均保持正常運營，為市場提供高效、穩健的中央對手清算服務，通過持續監測、管理金融市場風險，為維護金融市場穩定發揮了積極作用。
2008年國際金融危機後，中央對手方已經成為主要國際金融中心的標配和創新發展的重要引擎。國際上，倫敦清算所、美國存管信託與清算公司、洲際交易所信用衍生品清算公司、歐洲期貨交易所清算公司、新加坡交易所衍生品清算公司等，已經是倫敦、紐約、芝加哥、法蘭克福、新加坡等金融中心的標誌性機構，比如，倫敦清算所的利率互換清算約佔全球市場的95%、洲際交易所信用衍生品清算公司的信用違約互換清算約佔全球市場的90%。根據國際清算銀行的統計，2008年國際金融危機後，在中央對手方的推動下，場外衍生品未平倉合約名義本金增長了約24%，其中，近五年（2020—2025年）的年複合增長率約為7%。與此同時，全球利率、信用衍生品中央對手清算的比例已由危機前的僅20%、10%大幅提高至當前的約77%、70%，場外衍生品市場的穩健發展與中央對手清算覆蓋率的提高具有高度的相關性，中央對手方已成為支持創新發展的重要引擎。
當今，隨着全球金融國際化的不斷深入，中央對手方已成為各國金融競爭的焦點。全球各國已高度重視並日益將本土中央對手方清算本幣計價金融產品，作為維護貨幣主權和貨幣政策有效傳導、服務宏觀審慎監管的重要組成部分。例如，英國脫歐後，歐盟採取大量措施爭奪歐元利率衍生品的清算主導權，歐盟中央對手方的市場份額已由脫歐前的不足2%逐步上升至2026年第一季度末的7%，創歷史新高。
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發揮中央對手方作為金融市場宏觀審慎管理抓手的作用是統籌金融市場發展和安全的重要趨勢
近年來，全球金融市場宏觀審慎管理更加倚重中央對手方發揮防範系統性風險的作用，比如英國將其納入宏觀審慎「市場結構工具」、歐盟將其納入系統性風險監測體系、美國已在國債市場施行強制中央對手清算。實踐證明，中央對手方能夠從結構優化、風險防控、治理賦能三個維度有力支持宏觀審慎管理。
一是更有序的清算網絡實現市場效率帕累託改進。中央對手清算通過合約替代、多邊淨額、合約壓縮等機制，實現頭寸、敞口抵消，構建中心—輻條狀清算市場網絡，形成全市場更小的風險敞口、更低的保證金要求，以及更小概率的結算失敗等，推動了金融市場效率的帕累託改進。研究表明，如果在2015年美國債券回購市場引入中央對手清算，交易商風險敞口可從665億美元降到128億美元，降幅超80%；如果美國國債市場交易商間採用中央對手清算，可降低74%的結算失敗率。
二是更有效的風控體系防止合成謬誤與「羊群效應」。中央對手方作為集中管控市場風險的專業機構，依託分層級、瀑布式的風控架構與充足的風險準備資源，構建違約損失共擔機制，從源頭降低會員違約概率。對於違約風險，通過標準化的有序處置流程，避免非理性資產甩賣與價格踩踏，破解合成謬誤與「羊群效應」困局，推動市場迴歸理性均衡。實證研究顯示，北歐股權市場對特定類型的股票、股權衍生品實施強制中央對手清算後，股票日波動率較其他市場下降20個點子，較政策實施前下降了8.77%；歐洲回購市場也驗證了中央對手方的風險減震效應，高風險環境下能避免造成較高的回購價差或抵押品折扣。
三是更全面的數據支撐賦能宏觀審慎治理效能。中央對手方作為銜接監管與市場的樞紐節點，憑藉全流程數據優勢與標準化風控設計，多維度賦能宏觀審慎管理。其一，支撐穿透式監管，整合全市場交易、清算、結算全鏈條數據，為監管部門提供穿透交易主體、風險敞口等高頻微觀信息，助力動態風險預警與精準處置。其二，強化市場約束，通過初始保證金、清算基金、價格偏離度校驗等制度安排，約束市場主體過度冒險行為；以嚴格的資格管理、清晰的違約處置規則與分層清算網絡穩定市場預期，提升整體風險抵禦能力。其三，平滑市場波動，針對雙邊清算保證金標準不一、順周期性突出的問題，將逆周期調節邏輯嵌入中央對手方保證金制度，統一計量標準、公開計算規則，提升保證金要求的透明度與可預期性，引導機構優化流動性管理，有效平滑市場周期性波動。
加快建設國際一流、安全高效的中央對手方
一是建成海外人民幣債券資產總登記託管機構。隨着我國金融市場高水平開放深入推進，為進一步服務人民幣國際化、便利國際投資者人民幣流動性管理和人民幣資產配置，上海清算所將進一步推動玉蘭發行模式擴容，連接更多國際託管機構，加速拓展國際聯通網絡，引導更多高等級債券通過玉蘭模式發行，壯大海外人民幣資產池。同時，積極研究支持自貿離岸債多級託管模式向境外基礎設施拓展，共同服務境外投資者投資自貿離岸債，促進在岸和離岸市場融合，深化打造境內基礎設施「一點接入」全球託管結算網絡的關鍵節點。
二是建成海外人民幣金融產品交易中央對手方。當今國際金融形勢複雜多變，上海清算所將全力支持開放條件下的金融市場宏觀審慎管理框架建設，進一步豐富人民幣中央對手清算產品供給，拓展債券、利率、匯率等業務種類，為境外投資者提供豐富的海外人民幣資產風險對沖工具，強化人民幣產品清算主導權，增強對金融市場潛在風險的動態感知能力，應對跨境、跨市場風險傳染的挑戰，切實築牢防範國際金融市場風險跨境傳染的防火牆。
三是建成全國場外大宗商品交易的主要集中清算機構。隨着我國金融體系與產業結構轉型升級的動態適配，需要着力引導金孖展源流向金融「五篇大文章」、中小微企業等重點領域。上海清算所將重點圍繞關係國計民生的大宗商品行業，豐富清算通應用場景、完善集中清算機制，努力將金融基礎設施服務和技術優勢延伸到大宗商品、碳金融產業鏈各環節，培育和提升金融機構和大型實體企業等在大宗商品領域的交易報價能力和市場服務水平，持續完善大宗商品和碳排放現貨資金清算結算、跨境金融服務等一體化的綜合服務體系，為實體經濟健康發展注入金融活水。
四是推動建設完善中央對手方健康發展的生態體系。完善的法治環境、規則體系是金融市場健康發展的基礎。為進一步築牢中央對手清算機制發展根基，完善全方位、系統化、協同化的法律制度保障體系，在我國現有法律法規已持續優化中央對手清算機制相關條款的基礎上，持續深化制度建設，研究制定專門的法規或規章對中央對手清算進行統一規範、統籌監管。同時，參考美國、歐盟和英國等為合格中央對手方提供流動性支持的經驗，探索建立中央對手方流動性風險約束和流動性支持機制，增強流動性風險管理能力、穩定市場預期，守住不發生金融市場系統性風險的底線。
下一步，上海清算所將通過自身安全高效的中央對手方建設，更好助力發揮金融市場價格發現和資源配置作用，不斷豐富金融市場業態，提升深度和廣度，完善法治規則體系，服務金融市場宏觀審慎管理框架建設，全力支持我國金融市場高質量發展。
責任編輯：曹睿潼