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來源：市值風雲
市場份額腰斬。
作者 | 白貓
編輯 | 小白
龍頭企業的「氫能故事」正在崩塌。
你敢信？被叫做氫能第一股的億華通-U（688339.SH），自打2020年在科創板上市以來，一直虧到現在。更要命的是虧損幅度並沒有因為行業進步有所改善，反而是越虧越狠，無法自拔。
2020年至今，扣非淨利潤虧損20億！其中2025年虧損7.3億。
監管憋不住了。今年6月5日，億華通收到上交所下發的2025年報信息披露監管問詢函。
近日，億華通對此做出了回覆。回覆函中提到：行業參與者衆多、競爭加劇、全行業普遍存在營收收縮、盈利承壓。
（
億華通關於對2025年年度報告的信息披露監管問詢函的回覆公告）
這不就是活脫脫的「圍城」現場？城外的拼了命往裏衝，城內的卻又叫苦不迭。
那麼，問題來了，億華通交出的慘淡答卷到底該由行業來背鍋，還是公司自己的問題？這個行業現在到底是個什麼狀況？
各位尊貴的庫裏南車主們，一起跟着風雲君來看看。
路徑依賴固化，黑馬玩家崛起
2020-2023年，受益於國家氫能產業補貼政策推動，億華通營收連續增長，CAGR為11.8%。
2024年開始下滑，到2025年，總營收僅2.6億，其中有9000多萬是未形成或難以形成穩定業務模式的業務所產生的偶發性收入。
營收下滑的背後是連續的量價雙跌：2023-2025年，公司燃料電池系統銷量累計下降71%，單位售價下降43%。
價量雙重因素影響下，2025年，公司的業務支柱燃料電池系統營收只剩1.2億，較2023年下滑83%，下滑速度遠大於同行。
（來源：
Choice終端）
國鴻氫能（09663.HK）2025年較2023年下滑63%，重塑能源2025年較2023年下滑52%。
（來源：
Choice終端）
按照燃料電池系統的銷量統計，2025年億華通在全國的市場份額從2024年的13.73%腰斬至6.99%。
（
問詢函的回覆公告）
對於份額下降，公司稱並非是產品競爭力不足，而是主動為之，收縮了低效業務。
在風雲君看來，公司的先發優勢早已變成了路徑包袱。
在早期試點階段，行業目標是技術驗證與場景打磨，對量產規模、成本控制要求低。億華通「預研一代、開發一代、推廣一代」的縱向一體化研發路線，契合這一階段的遊戲規則，也支撐了其「技術龍頭」的品牌定位。
（
2025年報）
另外，北京、張家口是全國最早啓動氫能示範的區域，京津冀是行業初期的絕對核心市場。億華通總部位於北京、生產基地佈局張家口，先發優勢建立在京津冀示範群和北方商用車企的基礎上。
公司深度綁定宇通客車（600066.SH）、北汽福田等核心車企，加上2022年北京——張家口冬奧項目的標杆效應，幫助它快速建立行業龍頭地位。
（
2025年報）
但隨着京津冀試點訂單基本釋放完畢，廣東、河北（主要是唐山、保定）成為新的增長核心，億華通這種客戶與區域雙重綁定的路徑依賴，變成了難以轉身的結構性包袱，區域佈局的失衡也讓公司錯失行業最大增量。
2025年全國氫車銷量中，廣東示範城市群貢獻了近60%的份額。而億華通在華南市場的本地化佈局、配套服務能力滯後，自然是喫不到區域集中放量的行業紅利。
從2025年全國燃料電池汽車系統裝機量TOP10排行榜來看，億華通已被甩出10名開外。
反觀成立於2022年5月的雲韜氫能，已成為top1的黑馬玩家。該公司由雄韜股份（002733.SZ）、白雲投資集團等聯合發起，總部位於廣州白雲區。
2025年，雲韜氫能裝機量、上車量位居全國雙第一，是唯一單年度上車量破2000輛的氫能企業，風雲君估算市佔率已超20%。
據公開報道，今年7月，雲韜氫能與一汽解放（000800.SZ）戰略簽約3000輛氫能重卡，這個訂單是今年以來國內氫能重卡領域最大規模的簽約。
商業模式受衝擊，價格戰打掉定價權
氫能行業有三座大山：氫貴、車貴、站貴。根源之一在於產業鏈各環節割裂、各自為戰，難以跑通可持續商業閉環。
雲韜氫能2022年才成立，它能快速登頂，核心支撐不僅靠廣東市場的放量，還有它從誕生起就走了一套完全適配當前行業階段的新模式，對傳統系統集成商形成了降維打擊。
與億華通「單環節賣設備」的商業模式不同，雲韜打造了「制氫-儲運-加氫站-系統-車輛運營」的產業鏈生態，電池系統只是生態中的一個環節。
（雲
韜氫能官網）
這種模式，打破了環節割裂，提效的同時，也把成本壓力分散到了整條鏈上。
根據官方數據，2025年，雲韜在廣東把加氫價打到27.5元/公斤，在國內極具競爭力。如果沒有全產業鏈的協同優勢，這個價格恐怕很難降下來。
（廣州市白雲區人民政府）
隨着行業對「成本、服務、供應穩定性」的需求愈發迫切，億華通這類純系統集成商的話語權早已旁落，此前建立的技術壁壘也正在逐步瓦解。
電堆被稱之為燃料電池發動機系統的心臟，而膜電極是電堆中成本佔比超60%的物料。雖然億華通對外稱，核心產品為自主研發的燃料電池發動機系統，並已實現核心部件燃料電池電堆的自主配套。
但是公司尚未實現上游關鍵零部件的自給能力。
在問詢回覆函中，公司提到生產燃料電池系統的主要物料膜電極等依賴零部件廠商，加上採購規模較小，無法通過批量採購降低成本。
（問詢函回覆）
一邊在價格戰中完全失守議價權，一邊由於規模化效應難以實現、主動收縮業務導致單位成本不降反升，億華通的毛利率進一步大幅下滑。
（
問詢函的回覆公告）
2023-2025年，公司主營業務毛利率掉了44個百分點，2025年毛利率直接轉負，-11.9%，下滑速度也是同行中最快的。
這說明，公司的成本控制能力已經跟不上行業價格戰節奏。
（
問詢函的回覆公告）
在持續大額虧損、業務規模收縮的現實壓力下，公司已無力維持「技術自研驅動」的發展定位。2025年公司決定不再計劃自研自產膜電極這類核心零部件。
（問詢函回覆）
總體來看，2025年的研發投入已降至4000多萬，比銷售費用投入還低。
掙得都是白條，客戶風險爆發
億華通在上下游裏，基本屬於「誰都能拿捏一下」的角色，這種憋屈直觀地反映在了信用賬本上：前五大客戶喫掉近八成營收，賬期它說了不算，補貼它等不起，掙的全是白條，資金周轉壓力巨大。
到底有多誇張？
截至2025年12月31日，公司應收賬款餘額近20億，是2025年營收的7.7倍，壞賬計提比例已高達45.4%。
幾個逾期大客戶中，有一家特別扎眼：M客戶，5年以上的逾期金額高達2.7億，全額計提壞賬。逾期原因是母公司東旭光電已退市，自身經營陷入困境。
（
問詢函的回覆公告）
按照時間線推算，這家客戶就是公司IPO時的第一大客戶申龍客車，彼時母公司東旭光電就已經存在流動性風險。還有第五大客戶中植汽車也是類似情況。
如今客戶風險的集中爆發，何嘗不是當年帶病闖關、矇眼上市的清算。
（招股說明書）
殘酷的是，這不過是氫能熱度下降後的第一波裸泳。
億華通稱，前幾年的產業補貼退坡放大了公司的經營壓力。而「十五五」開局落地的氫能政策，顯然也沒帶來什麼「好消息」。
本輪政策把氫能支持方向從交通向工業等方向延伸，從燃料電池汽車拓展到了綠色氨醇、氫冶金、摻氫燃燒等五六個新場景。本輪全國試點合計80億元的中央財政獎勵上限，「十四五」時期是90億元左右。
（工信部聯節〔
2026〕59號）
以前只用和同行搶，現在還得跟新場景分蛋糕。與此同時，氫能政策的激勵機制已轉向「按效激勵」。億華通要想拿到，得在更擁擠的賽道上跑出成績來。
（來源
：中國能源網）
對此，億華通究竟還有多大的還手之力？
有投資者問公司：接下來是準備繼續收縮，還是馬力全開？而億華通選擇了搪塞。
（
Choice終端）
商業化預判：五年復五年
現在大家最關心的問題：規模商業化到底什麼時候能到來。
據億華通早年的招股書，當時行業定下的發展目標是2025年我國燃料電池汽車保有量約5萬輛，2030年實現大規模商業化。
（億華通招股書）
實際上，2025年保有量僅3萬輛出頭，打了6折。
（億華通
2025年報）
與此同時，重塑能源（02570.HK）聯合羅蘭貝格在2026年4月20日發布的《2026年中國氫能產業發展白皮書》中，將產業劃分為三階段：
轉型過渡期：2026–2030，重點依託超大規模示範項目驗證技術成熟度和商業模式。
全面商業化階段：2031–2035，產業鏈完成成本自循環，擺脫政策依賴。
氫能大宗商品化：2036–2040，氫氣成為全球標準化貿易能源品類。
所以，五年復五年，到了2035年，誰敢保證不是又一個「等待下一個五年」？
總的來說，這類燃料電池系統集成商暫時破局乏術，而億華通和它的投資者，還能等得起幾個五年？
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