7月27日，英國電信巨頭沃達豐公布最新業績報告，盤前升逾4%。

沃達豐集團公布的第一季度服務業務營收增速超過分析師一致預期，主要因這家電信運營商最大規模市場德國的銷售額實現超預期增長。沃達豐周一在業績聲明中表示，截至6月的財季，服務業務營收增長5.2%，根據機構彙編的數據，分析師平均預計增幅約為4.6%。首席執行官Margherita Della Valle一直致力於重新推動這家英國電信公司的增長，並改善其股價表現。她已出售西班牙和意大利表現不佳的電信運營資產，並努力鞏固英國等核心市場;在英國市場，沃達豐收購了合作伙伴長江和記(CK Hutchison Holdings Ltd.)所持權益資產，從而取得對該國最大移動運營商的實際控制權。

在沃達豐最大市場德國，該公司正試圖收復失地。2024年德國的一項法律調整禁止房東將電視和電信寬帶服務費用與租金捆綁收取，導致沃達豐流失數百萬客戶，這項改革打破了沃達豐在德國住宅樓市場長期享有的「自動訂閱+集體付費」模式。沃達豐當前的修復重點已轉向提高寬帶ARPU、發展企業數字服務和批發性質營收，而不是簡單追回全部已流失電視客戶。

德國電視與電信法案改革前，房東或住房協會可與沃達豐簽訂整棟樓的批量有線電視合同，再把費用計入所有租戶的物業附加費;即使租戶不看電視，也很難退出。因此，沃達豐擁有規模龐大、流失率極低、獲客成本很低的準批發收入。改革後，租戶可以自由選擇是否繼續購買有線電視，以及改用IPTV、流媒體、衛星或其他運營商，沃達豐必須把原來的「被動繳費用戶」逐一轉化為主動簽約客戶。電視通常是其有線寬帶、固定電話與娛樂服務套餐的入口，電視關係解除後，競爭對手更容易爭奪整戶通信支出，削弱交叉銷售和客戶黏性。

儘管股東們已經對Della Valle的舉措給予積極回應，推動沃達豐股價在過去12個月大幅上漲逾30%，但這家業務規模經過精簡的大型電信運營公司，其估值仍遠低於十年前的樂觀水平。法國電信業億萬富豪Xavier Niel本月成為沃達豐最大股東，同意斥資60億美元，從阿聯酋電信集團公司手中收購超過16%的股份。不到一周後，Niel旗下Vega投資工具又增持了一筆股份，目前持有沃達豐約18.8%的股份。

市場重點聚焦的業績展望方面，該公司將截至明年3月的全年租賃後息稅折舊及攤銷前利潤預期(即調整後EBITDAaL)，上調至130億歐元(大約148億美元)至133億歐元(約152億美元)。此次上調反映了沃達豐全面控股Safaricom業務後，肯尼亞和埃塞俄比亞業務帶來的重要貢獻。公司管理層表示，預計將實現該區間的至少區間上限水平。

非洲和中東市場飽和度較低，是沃達豐的主要增長來源。此次非洲業務合併將東非最大的電信運營商Safaricom與沃達豐旗下的南非最大規模移動網絡運營商Vodacom Group Ltd.整合在一起。推動非洲業務有機營收在第一財季大幅增長了12.6%。

沃達豐股價上周五在倫敦交易中下跌1.3%，收於114.60便士，公司市值大約為264億英鎊。在周一英國市場交易開盤後，倫敦時間上午 8:15，得益於強勁業績，沃達豐股價上漲 3.7%，至 118.80 便士。

雖然沃達豐將FY27(2027財年)調整後EBITDAaL指引從119億—122億歐元上調至130億—133億歐元，但其中約11億歐元來自Safaricom未來九個月的並表貢獻，因此這並非純粹意義上的內生盈利上調;調整後自由現金流指引仍維持26億—29億歐元，因為Safaricom本財年的並表預計不會增加集團調整後自由現金流。

德國復甦不再「單點冒險」! 沃達豐利潤率抬升、非洲業務版圖提速

其他業績指標方面，沃達豐2027財年第一季度集團總營收達到102.94億歐元，較上年同期的93.85億歐元增長9.7%;服務營收由78.58億歐元升至約86.26億歐元，增長9.8%。調整後EBITDAaL達到29.32億歐元，較上年同期27.48億歐元增長6.7%，有機增長6.2%，增速快於整體營收，推動利潤率提高0.6個百分點至28.5%，顯示成本節約、規模效應與業務組合改善開始轉化為經營槓桿。營業利潤則由10.15億歐元躍升至38.73億歐元，主要包含完成Safaricom交易產生的約29.76億歐元非經常性收益，不能視為可持續經營利潤。

最具戰略意義的變化是德國業務真正跨過了「止跌」階段。德國有機服務營收超預期增長1.2%，而上年同期曾下降3.2%;固定業務有機增長1.3%，德國企業業務增長4.0%，新籤寬帶客戶ARPU按年提高約30%，主要受批發性質營收、消費者寬帶提價以及雲、安全和SaaS業務推動。這意味着2024年住宅電視費捆綁規則改變造成的基數衝擊已基本退出，經營策略也從追求低價用戶數量轉向提升單位客戶價值。但修復仍不完整：德國移動合約客戶淨減少8.5萬、寬帶客戶減少9.8萬、電視客戶減少5.5萬，說明當前營收增長更多來自ARPU、批發與企業數字服務改善，而非零售用戶重新擴張。

英國業務則進入「並表增長與協同驗證」並行階段。受Three UK並表影響，英國總營收按年增長22.2%至23.63億歐元，服務業務營收增長20.8%;剔除併購因素後，有機服務營收增長0.6%，較上一季度下降0.2%實現轉正。固定業務有機增長6.1%，寬帶淨增3.4萬戶，固定無線接入淨增2.3萬戶，Three消費者合約流失率按年改善1個百分點;但移動服務營收有機下降0.7%，反映合約調價時點和企業客戶續約仍在壓制ARPU。網絡共享進度早於計劃，約70%的英國人口已可接入VodafoneThree的5G服務，管理層也確認首年實質性協同效應仍按計劃兌現，因此英國下一步的關鍵不是並表，而是能否把網絡整合和客戶留存改善轉化為可覈驗的成本節約與現金流。

增長彈性最強的仍是非洲、土耳其及企業數字服務。非洲市場總營收增長14.8%至22.17億歐元，有機服務營收增長12.6%，較上一季度的10.9%重新加速;埃及Vodafone Cash類型營收增長72.9%，Vodacom國際市場的M-Pesa營收增長23.6%至1.37億歐元，並已佔相關市場服務營收的31.2%。土耳其服務營收有機增長30.2%，剔除惡性通脹會計影響後的歐元口徑增長8.3%，企業業務增長40.4%。集團Vodafone Business有機服務營收增速則由上一季度3.2%加速至5.0%，其中數字服務增長18.8%，已貢獻企業服務營收的28%，背後是SaaS、物聯網、雲計算、網絡安全及主權雲需求持續擴張。

沃達豐強勁業績表現背後的核心驅動力，主要在於四個相互強化的變量：德國監管衝擊消退後，寬帶提價、批發營收與企業數字服務帶動基本面正常化;英國與Three的整合擴大網絡規模並開始釋放客戶留存和成本協同;非洲數據消費及M-Pesa、Vodafone Cash等金融科技業務提供遠高於歐洲的結構性增長;集團層面的數字服務擴張與成本效率改善，使EBITDAaL增速超過營收增速。

投資層面，這份業績證明沃達豐已經從「出售資產、修復資產負債表」的瘦身階段，轉向「實際營收增長、利潤率擴張與協同兌現」階段;但進一步估值重估仍取決於德國用戶流失能否收窄、英國移動ARPU能否企穩，以及自由現金流最終能否接近29億歐元上沿，而不能僅依賴Safaricom並表和一次性會計收益。